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其次，我們必須了解當(dāng)下和今后一段時期左右決策的一些因素

一、政府負(fù)債問題

按照去年政府權(quán)威機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)，省、市、縣三級，負(fù)債余額在10.7萬億左右，但是請注意，中國目前實行的是5級行政體系，中央層面的負(fù)債沒有統(tǒng)計在內(nèi)，中國負(fù)債率最高的鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級負(fù)債率也沒有統(tǒng)計在內(nèi)。另外，國家政策性銀行所發(fā)放的政策性貸款，以及四大政策性金融公司從商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)，和做實社保賬戶、中國老齡化問題日趨嚴(yán)重帶來的隱性負(fù)債都沒有統(tǒng)計在內(nèi)。

一國的債務(wù)問題，是一國創(chuàng)富能力在時間維度上的貼現(xiàn)，必須采用杠桿率的操作方法，于是就必須將收入和支出在時間維度上進行合理配置，否則就將出現(xiàn)歐債一樣的危機。

簡單的說，我們認(rèn)為中國的債務(wù)問題存在嚴(yán)重惡化的可能，中國政府不會也不愿意將一個簡單的流動性風(fēng)險問題，演變成償付問題，這不利于人民幣的國際化，也不利于今后的經(jīng)濟發(fā)展，更不利于國家信譽。

所以，作為地方融資機制中至關(guān)重要一環(huán)的房地產(chǎn)業(yè)，對于緩解當(dāng)前債務(wù)問題，尤其在今后經(jīng)濟發(fā)展前景不明、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處調(diào)整期時，有著不可替代的重要作用。僅憑這一點，我們相信，房地產(chǎn)行業(yè)的硬性調(diào)控維持不了兩年，結(jié)構(gòu)性的調(diào)整也許是今后長期趨勢和政策的著力點。

二、金融系統(tǒng)的穩(wěn)定問題

一國經(jīng)濟的命脈就在于該國的金融系統(tǒng)。從入世后中央政府對金融系統(tǒng)的額外保護就能看出金融系統(tǒng)對國內(nèi)的重要性。

我們觀察到，國內(nèi)金融系統(tǒng)是這輪調(diào)控最先抽身而走的，政策的緩慢配合也有利于金融系統(tǒng)盡快在風(fēng)險領(lǐng)域脫身——政策一開始并沒有急著要效果，而是宣示性的，威嚇性的，但是金融機構(gòu)最先配合政策，限貸、加息、停房開貸、停三套貸、停固貸。我們認(rèn)為先前政策的緩釋和之后金融系統(tǒng)的快行，是在給金融系統(tǒng)建一個防火墻，一如中國銀監(jiān)會前主席劉民康所言：“我們涉房類的貸款都是在房價很低的時候貸出去的。”也就是說金融系統(tǒng)利用房價的上漲，且在之前就放緩涉房類貸款，是給自己一個安全緩沖帶。

但是，此舉只能是起到對增量貸款一定的遏制作用，對于業(yè)已存在于金融體系內(nèi)部的存量涉房類貸款，作用就不那么明顯，好在中國房價一直處于上升狀態(tài)，金融業(yè)的風(fēng)險是可以稀釋和控制的。

截止2011年10月末，相關(guān)部門公布的金融機構(gòu)涉房類貸款在10萬億左右，風(fēng)險主要集中在開發(fā)貸上，而開發(fā)貸大部分又集中在大型企業(yè)中。所以，我們認(rèn)為，此次調(diào)整金融機構(gòu)比地方政府淡定得多。不過對房價下跌的承受上，我們粗略估計應(yīng)該在20%以內(nèi)，而不是之前金融部門負(fù)責(zé)人劉明康宣稱的50%，絕無可能！因為房地產(chǎn)業(yè)縱向的下跌超過一定程度會導(dǎo)致金融系統(tǒng)內(nèi)貸款風(fēng)險橫向的崩潰，畢竟房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度過高，再者金融系統(tǒng)內(nèi)的抵押物多半以固定資產(chǎn)為主。

三、保障房建設(shè)的問題

今年既是換屆年，又是十二五規(guī)劃的第二年，根據(jù)我們對以往5年規(guī)劃的研究得出的規(guī)律，投資在5年規(guī)劃的前三年將有逐年遞增的需求，到第三年達(dá)到頂峰，接下去兩年會明顯收縮。眾所周知，中國是投資驅(qū)動兼出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟體，在歐、美、日經(jīng)濟不振的情況下，國內(nèi)的投資熱情不大可能出現(xiàn)大的下滑。國內(nèi)固定資產(chǎn)投資主要是三大塊：工業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資。在當(dāng)前環(huán)境下，前兩項我們估計走不快，主要集中于房地產(chǎn)投資，這也是為什么中央要各地保障房建設(shè)投資立馬啟動的原因之一。

不過很遺憾，保障房建設(shè)任務(wù)在2012年縮水了。這從側(cè)面能反映出各地建設(shè)資金的嚴(yán)重短缺。我們認(rèn)為2012年是保障房建設(shè)的關(guān)鍵年，也是資金壓力最大的一年，按照工程款的付款規(guī)律，2012年交付的結(jié)點也是工程款償付的高峰年。另外，2011年挖坑待建的保障房工程也要延續(xù)到2012年開建，同時還有自身的700萬套開建，由此可見，地方上財政壓力巨大。

按照規(guī)定，各地土地出讓金凈收益的10%得用作保障房建設(shè)。而當(dāng)前的實際情況是，各地因為樓市調(diào)控政策的存在和金融系統(tǒng)對平臺貸的嚴(yán)控，地方政府可用資金捉襟見肘。另外，中央2011年10月要求各地用于農(nóng)田水利建設(shè)的資金也從各地的土地出讓金凈收益中提取10%，可見地方政府財政壓力巨大。

保障房建設(shè)是簽了“軍令狀”的，我們認(rèn)為，新一屆政府不會用過于鐵腕的手段，在明知不可為的情況下，而為之。適當(dāng)?shù)姆潘?，?yīng)該是可以考慮的，一如李總理所言：“地方政府可以考慮購買商品房充當(dāng)保障房。”

所以我們認(rèn)為，保障房資金的保障方面應(yīng)該在2012年會有一個大的突破，比如說加大中央的投入比重，提升土地出讓金的支持比例，融資創(chuàng)新（發(fā)行保障房建設(shè)債券），具體項目可能更多傾向于“商品住宅+商業(yè)地產(chǎn)+保障房”捆綁的建設(shè)模式。

四、宏觀經(jīng)濟運行的問題

98年房改的一個大背景是94年分稅制后，中央財權(quán)加強，而地方被削弱。又遇到97年金融危機，大量基礎(chǔ)設(shè)施投資要求地方財政配套，這才有了之后的住房供應(yīng)市場化的改革，可以說我國房地產(chǎn)改革的初衷，政策的意圖之一就是讓地方通過發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)完善自身的融資體系，彌補財政收入的不足。

2009年，應(yīng)對百年一遇的金融危機，中央又決定通過刺激樓市以達(dá)到經(jīng)濟復(fù)蘇的目的。

從以上兩點，房地產(chǎn)業(yè)作為宏觀調(diào)控的重要工具已經(jīng)昭然若揭，也就不難理解為什么中央將房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。

我們一直在考慮決策層提出的所謂的“逆周期調(diào)控”，結(jié)合房地產(chǎn)調(diào)控的時間節(jié)點，不難發(fā)現(xiàn)，2010年金融危機之后各國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，中國經(jīng)濟有過熱的苗頭，決策層在當(dāng)時進行房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)當(dāng)是為了給宏觀經(jīng)濟降溫，進行逆周期調(diào)控。同樣，如果2012年或者今后一段時期，國際經(jīng)濟和國內(nèi)宏觀環(huán)境發(fā)生明顯的惡化或者有惡化的趨勢，那么，房地產(chǎn)業(yè)作為逆周期調(diào)控的重要工具必將被重拾，用以對沖宏觀經(jīng)濟的下滑。

根據(jù)我們的分析，2012年歐債危機會持續(xù)發(fā)酵，不排除個別小國退出歐元區(qū)的可能性，歐洲經(jīng)濟進入漫長的底部區(qū)間。美國經(jīng)濟在大選年很有可能進入第三輪的量化寬松階段。美國經(jīng)濟的復(fù)蘇要比快于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，最快要到2012年底。

所以我們認(rèn)為突破口很可能就是低端住宅，覆蓋剛需面，但是力度肯定比09年要低一些，通過拉長時間寬度的方式，在供求關(guān)系的長期面上進行調(diào)節(jié)。