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3.2.風(fēng)險偏好增強(qiáng)，售租比飆升

在經(jīng)濟(jì)形勢不好的大背景下，低利率環(huán)境、貨幣超發(fā)提升了投資者風(fēng)險偏好。資金先是大量流入金融市場，推升了金融市場的大牛市，在15年6月份股災(zāi)后，資金開始流入樓市，一線房價開始飆漲。

售租比（房價/租金）類似于股市的市盈率，被廣泛用來衡量房地產(chǎn)市場的低估或高估程度，也可以反映購房者的風(fēng)險偏好程度。房屋作為一項資產(chǎn)，其最基本的功能是居住，所以租金是房屋所產(chǎn)生的收益，類似于股票的每股收益。

房屋的買賣市場比較復(fù)雜，我們難以判斷房價高低是否反映了真實(shí)的居住需求。但房屋租賃市場是相對市場化程度高、有效率的市場，所以租金可以作為反映住房市場需求的一個較好的變量。如果租金沒有大幅變動，但房價大幅上漲，這往往預(yù)示著投資者風(fēng)險偏好的提升。

不過，就像我們不能直接拿A股的市盈率和美股、港股的市盈率去比較，將中國的售租比與其它國家的售租比進(jìn)行橫向比較也沒有太大意義，所以我們這里僅作時間上的縱向比較。

國際經(jīng)驗表明，售租比短期內(nèi)飆升的樓市繁榮往往難以持續(xù)。一般房地產(chǎn)市場的售租比是相對穩(wěn)定的，例如在2000年之前的40多年里，美國房地產(chǎn)市場的售租比基本維持在17-20倍的范圍內(nèi)。但2000年之后受益于低利率環(huán)境、信貸政策等因素影響，售租比大幅攀升，從20倍左右一度上升至接近30倍。直到2006年房地產(chǎn)泡沫開始破滅，售租比又迅速回到2000年的水平。日本、英國等國家的經(jīng)驗也表明，一旦售租比大幅飆升，偏離了穩(wěn)定水平時，最終都會回到原點(diǎn)。

中國一線城市售租比飆升，深圳堪稱樓市中的“創(chuàng)業(yè)板”。從房價和租金漲幅的對比看，深圳的房價自08年以來上漲了346%，而租金上漲不到70%；廣州房價上漲193%，而租金上漲僅54%；北京房價漲157%，租金漲43%；上海房價漲145%，而租金漲88%。

房價增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于租金增速，導(dǎo)致的結(jié)果是08年以來中國一線城市售租比巨幅攀升，從30倍左右的水平，一直攀升到接近50倍左右。深圳的售租比從29倍的水平提升到56倍，也就是說在深圳買一棟房子，要居住或者出租接近60年才能回本，而根據(jù)住建部2010年的統(tǒng)計，我國建筑的平均壽命僅25-30年。由于租金相比房價更能反映真實(shí)的住房需求，從國際經(jīng)驗看，一線城市售租比大幅攀升說明居民購房存在非理性因素，風(fēng)險在積聚。

3.3.房屋空置率高，或非單純剛需

我國住房空置率長期遠(yuǎn)超其它國家，即使是人口流入多、住房需求旺盛的一線城市空置率依然偏高。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心的權(quán)威調(diào)查，2013年中國住房空置率高達(dá)22.4%，一線城市也達(dá)到21.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國（2.5%）、中國香港（4.7%）、歐盟（9.5%）、日本（13.1%）、中國臺灣（17.6%）等國家和地區(qū)。而根據(jù)2015年騰訊網(wǎng)、騰訊房產(chǎn)研究院與中國房地產(chǎn)報、《騰訊智慧》聯(lián)合調(diào)查的數(shù)據(jù)，一線城市住房空置率22%，二線城市24%，三、四線城市26%，依然偏高。

這說明居民購房不僅僅是剛需動機(jī)，還可能存在投資甚至投機(jī)成分，對房價上漲的預(yù)期會吸引沒有或者暫時沒有住房需求的居民也加入購房“大軍”，推升房價在短時間內(nèi)上漲。

4.未來房價走勢的變數(shù)

4.1.風(fēng)險偏好的變化

先介紹一下本報告的標(biāo)題——非理性的繁榮。1996年12月5日，時任美聯(lián)儲主席的AlanGreenspan在演講中提出一個詞——“非理性的繁榮”（IrrationalExuberance），該詞提出后，當(dāng)天的日經(jīng)指數(shù)大跌3.2%，恒生指數(shù)下跌2.9%，德國股市大跌4%，英國大跌2.2%，第二天早上美股開盤就下跌了2.3%。這樣一個簡單的詞匯何以有如此大的魔力令全球市場如此恐慌？

2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主RobertShiller在其《非理性的繁榮》一書中做了解釋：非理性的繁榮是基于心理基礎(chǔ)的投機(jī)泡沫，資產(chǎn)價格的上漲挑起投資者的熱情，并不斷在投資者中散播、“傳染”；在傳播過程中整個故事會被放大，以證明當(dāng)前價格的合理性；后續(xù)的投資者盡管懷疑資產(chǎn)本身的價值，但出于嫉妒別人的成功或享受做賭徒的快感，也會參與進(jìn)來。

也就是說，在非理性的繁榮中，新進(jìn)入的投資者多是受到資產(chǎn)價格上漲的吸引，而不再關(guān)注資產(chǎn)本身的價值，甚至進(jìn)入到一種編織各種故事來給自己增加信心的狀態(tài)；而其實(shí)越是上漲，投資者的內(nèi)心深處就越脆弱，一旦大的形勢有所變化（例如貨幣收緊等政策變化），投資者的風(fēng)險偏好程度也會轉(zhuǎn)變?；仡櫄v史上每一次泡沫的產(chǎn)生和破滅基本都是這樣的一個過程。

中國的一線城市房價是有人口流入等基本面因素的支撐，但美國、日本當(dāng)年房價大跌之前也是有各種基本面支撐才上漲的，所以關(guān)鍵的問題是基本面能否支撐如此高的價格。當(dāng)前一線城市樓市一片火爆，購房者擠破了頭還買不到房，但與此同時租金上漲速度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于房價上漲，售租比大幅飆升，而房屋空置率也居高不下。中國一線城市人口流入速度已經(jīng)大幅放緩，而一旦像之前的創(chuàng)業(yè)板一樣，加杠桿成為房價上漲的“故事”，地產(chǎn)市場就危險了。

4.2.政策的選擇：日本VS俄羅斯模式

如果一個國家的房價永遠(yuǎn)暴漲，理論上最終可以把全世界買下來，但這顯然是荒謬的。

貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價暴漲后有兩種結(jié)果，一種是日本模式。日本80年代末貨幣超發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速卻在放緩，但由于日本央行的干預(yù)，日元還是升值的，導(dǎo)致的結(jié)果是日本房地產(chǎn)資產(chǎn)被嚴(yán)重高估。85-90年間，東京土地價格上漲了156%，日元對美元升值90%，也就是說東京土地的美元價值上漲了246%，被嚴(yán)重高估，勢必要向市場均衡回歸。

而向市場回歸有兩種途徑，一是日元對外貶值，二是緊縮貨幣使資產(chǎn)的本幣價格下降。迫于通脹和貶值壓力，日本央行選擇大幅提高利率、緊縮貨幣供給，保證日元匯率的基本穩(wěn)定，但最終導(dǎo)致股市和樓市泡沫的相繼破滅。

另一種是俄羅斯模式。2008年前，俄羅斯也面臨貨幣超發(fā)的問題，M2和名義GDP增速之間的差距最高達(dá)40個百分點(diǎn)。過剩的流動性也導(dǎo)致俄羅斯樓市大漲，2004-2008年俄羅斯平均二手公寓價格上漲了267%，期間盧布對美元匯率升值了14%，資產(chǎn)價格也存在高估的風(fēng)險。

但俄羅斯選擇了讓匯率貶值，08-09年盧布對美元貶值幅度最高達(dá)34%，之后盧布對美元又大幅貶值，繼續(xù)釋放風(fēng)險。俄羅斯房價在經(jīng)歷了暴漲后卻保持了穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)崩盤現(xiàn)象，但是匯率卻是一貶再貶。

日本模式選擇匯率穩(wěn)定甚至升值，緊縮貨幣導(dǎo)致股市和樓市的崩盤，銀行受損，但是貨幣的購買力上升，持有現(xiàn)金可以保值。而俄羅斯模式下，銀行資產(chǎn)無恙，但是貨幣的購買力受損，必須持有抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)才能保值。中國1月份以來放出天量信貸，房價再度上漲，意味著俄羅斯模式的概率也在上升。

我們希望中國能走出不同于日本和俄羅斯的第三種模式，但未來到底怎么走，還需要拭目以待！