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免稅，無疑是REITs進(jìn)入市場必須打開的一道門。“王健林幾年前曾和我探討以商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行REITs，但是我告訴他，在中國以企業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)作為資產(chǎn)發(fā)行REITs，不僅不能獲得免稅支持，而且缺乏獲得免稅的道德依據(jù)。”孟曉蘇進(jìn)一步解釋，REITs作為美國、澳大利亞等國房地產(chǎn)市場主要的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化手段，主要是由養(yǎng)老金和社保資金購買，它對于幫助養(yǎng)老金穩(wěn)妥盈利起到了很重要的作用。“但這種免稅對于中國來說難于實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹袊墒匈Y金多來自散戶，國情決定參與RE鄄ITs的資金仍多是富人的閑錢，而不是普通居民養(yǎng)老保命的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)金。這就從資金來源上缺了給予免稅的理由。”

事實(shí)上，以商業(yè)地產(chǎn)包括辦公樓和工業(yè)廠房來做REITs的路，在領(lǐng)銳基金起步的時(shí)代就基本堵死了。孟曉蘇說那是走了一段彎路，直到他將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到保障房和政府公共資產(chǎn)，才發(fā)現(xiàn)了REITs和基本國情的契合點(diǎn)。從2007年開始，他多次呼吁用REITs持有廉租房，緩解政府資金壓力。公廉并軌后，公租房就成了孟曉蘇眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：一是有穩(wěn)定租金，二是至少在低收入保障的民生意義上具備了給予免稅的條件。此外他還發(fā)現(xiàn)，由地方債所形成的大量公共資產(chǎn)，包括道路橋梁、軌道交通、開發(fā)園區(qū)等，也是轉(zhuǎn)化為REITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中沒有租金收入的，可在被REITs收購后由政府繳納租金，國外稱為“售后回租”就形成租金，有些資產(chǎn)幾年后還可再由政府回購回去。這都構(gòu)成我國對REITs免稅的理由。所以孟曉蘇近幾年多次呼吁：“用REITs化解地方債，是一舉多贏的好辦法。”

2013年，北京市住保辦常務(wù)副主任鄒勁松透露，北京已將五個(gè)公租房項(xiàng)目進(jìn)行打包，申請?jiān)圏c(diǎn)發(fā)行REITs。上海方面，瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理（中國）有限公司已宣布，將與上海市虹口區(qū)公租房公司等三家機(jī)構(gòu)設(shè)立中國首只投資于公租房，并持有其所有權(quán)的投資基金。盡管該基金僅針對定向機(jī)構(gòu)投資者，屬于私募股權(quán)封閉式基金，但已經(jīng)非常接近REITs的運(yùn)營方式。

一線城市硬骨頭難啃

“住建部牽頭以公租房、廉租房來做REITs，這無疑是很好的辦法，這既可以解決地方政府大量的地方債積存在公租房廉租房上面，可以解決社會(huì)資金從公租房廉租房的租金里獲取收益，又可以很容易地突破關(guān)于免稅的障礙。但我需要提醒，從北上廣深開始做試點(diǎn)是比較難的。”盡管當(dāng)下北上廣等一線城市已經(jīng)出現(xiàn)了以公租房為資產(chǎn)的“類REITs”產(chǎn)品和REITs試點(diǎn)可能性，但孟曉蘇明顯對此持有保留意見。

“從我個(gè)人獲取的數(shù)據(jù)來看，目前上海的公租房的租售比只有2%，如果這一數(shù)字準(zhǔn)確，那么以此發(fā)行REITs產(chǎn)品將很難盈利。”REITs本身它是根據(jù)收益率來確定它的價(jià)格的，投資者只關(guān)注項(xiàng)目的租金水平。“也就是說這只雞值多少錢，是按照下雞蛋多少來計(jì)算。”孟曉蘇也表示，正是因?yàn)檫@樣的評價(jià)方式，即使一些商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目也曾因?yàn)樽饨鹗找嫫投チ税l(fā)行境外REITs的機(jī)會(huì)。

考慮到試點(diǎn)的政策不確定性和社會(huì)資本的牟利天性，孟曉蘇認(rèn)為REITs試點(diǎn)期間應(yīng)按免稅后8%的收益率來推出，這其中還不包括運(yùn)營機(jī)構(gòu)的少量管理費(fèi)用。“那么在北上廣深這些地方，如果租售比只有2%，政府要補(bǔ)貼多少才能達(dá)到8%左右的合理收益？在啟動(dòng)REITs試點(diǎn)初期，這無疑是直接去啃硬骨頭。”

因此孟曉蘇認(rèn)為，如果從地域上選擇，REITs在中等城市、省會(huì)城市將會(huì)比較容易達(dá)到預(yù)期的收益率。“以我們調(diào)研的昆明市為例，綜合考慮偏低的房屋造價(jià)、相對較高的房租、配套服務(wù)設(shè)施的收益等因素。如果土地暫不作價(jià)，那么公租房收益率達(dá)到8%以上應(yīng)該是沒有問題的。”

2011年8月昆明市政府與匯力基金合作，由后者提供首期規(guī)模為40億元的人民幣基金，投向昆明的保障房建設(shè)，第二年又投了30億元。我國首支投資保障房的私募股權(quán)基金由此誕生，而孟曉蘇也看到了用公租房和地方政府其它公共資產(chǎn)做REITs的更多可能性：“地方政府現(xiàn)已有了巨額的資產(chǎn)，其中不少不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)增值較大，但形成這些資產(chǎn)所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機(jī)制?，F(xiàn)在引入REITs化解地方債恰逢其時(shí)。”

“德意志銀行睿富擁有世界規(guī)模最大REITs，其全球總裁曾經(jīng)有兩個(gè)預(yù)言，一是REITs遲早在中國大行其道，二是中國政府的學(xué)習(xí)需要一個(gè)很長的時(shí)間過程。第二句說對了，我相信第一句也一樣。”孟曉蘇說。