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近期房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)非常慘淡，“金九”早早失約，而“銀十”的數(shù)據(jù)甚至更差。10月份北京成交量同比下跌四成，上海下跌五成，深圳和廣州均下跌六成多，其他二線城市也是出現(xiàn)明顯的下滑；價(jià)格方面也出現(xiàn)比較大的下探，各地的打折樓盤(pán)層出不窮。另外，業(yè)主“維權(quán)”的新聞和一些地產(chǎn)公司“被破產(chǎn)”的傳言也是頻頻占據(jù)媒體版面。

三個(gè)月前，我們?cè)?jīng)在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》撰文認(rèn)為三季度價(jià)格松動(dòng)會(huì)更加明顯，目前已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。具體來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)的拐點(diǎn)是從8月份開(kāi)始，與CPI保持同步下跌?，F(xiàn)在，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)已然進(jìn)入深度調(diào)整的寒冬期。

在銷(xiāo)售持續(xù)低迷、價(jià)格逐步下行的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)需積極調(diào)整戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)。對(duì)于房企內(nèi)部管理者來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)表是制定公司決策的重要信息來(lái)源，也是我們判斷當(dāng)下房企財(cái)務(wù)狀況的重要依據(jù)。我們共收集深滬兩市房地產(chǎn)板塊107家上市公司近期陸續(xù)披露的三季報(bào)，試圖從三表的“快照”來(lái)分析當(dāng)前的房企情況。

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的彈性遠(yuǎn)高于利潤(rùn)表，在低迷的市場(chǎng)下應(yīng)多從資金鏈、存貨和債務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)去分析，這樣才能確認(rèn)其過(guò)冬的能力。

存貨高企資金緊繃

深滬兩市房地產(chǎn)板塊共107家上市房企的三季報(bào)顯示，目前存貨總額高達(dá)1.1萬(wàn)億，相比一季報(bào)和半年報(bào)繼續(xù)攀升，受累今年持續(xù)的銷(xiāo)售低迷，庫(kù)存積壓比較嚴(yán)重。

最讓人擔(dān)心的是，目前大家對(duì)于房?jī)r(jià)的預(yù)期產(chǎn)生了改變，反過(guò)來(lái)加劇了市場(chǎng)的成交量和成交價(jià)格“雙降”的惡劣情況。因此，出現(xiàn)房企產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)甚至是破產(chǎn)的傳言在情理中。

我們從上市房企整體償付能力來(lái)看，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的總和與現(xiàn)金的比值為0.92，相比一季度攀升明顯，但是相比中報(bào)的0.94略有回落。這說(shuō)明資金鏈已經(jīng)非常緊繃，在手現(xiàn)金仍可覆蓋短期的還債額度，而且房企已經(jīng)充分意識(shí)到本輪調(diào)控所帶來(lái)的影響，盡力改善現(xiàn)金流。

剔除預(yù)收賬款后，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為48%，其中從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的37%(未單獨(dú)計(jì)算有息負(fù)債)。結(jié)合償付能力來(lái)看，整體情況沒(méi)有媒體渲染的那么糟糕，但是部分房企的表現(xiàn)的確非常糟糕，對(duì)行業(yè)周期波動(dòng)的踩點(diǎn)不精準(zhǔn)。

另外，上市房企的預(yù)收賬款總額達(dá)4579億，很多會(huì)在四季度結(jié)算，釋放出來(lái)業(yè)績(jī)鎖定性很高。在三季報(bào)中，我們發(fā)現(xiàn)一些公司雖然表現(xiàn)不佳，但其有大部分的結(jié)算資源集中在四季度，同樣它們?nèi)陿I(yè)績(jī)鎖定性還是非常高的。但是，我們從部分區(qū)域型公司的三表中發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大，這跟它們收縮過(guò)晚，沒(méi)能做好存貨規(guī)模管理有關(guān)。

這些說(shuō)明：一方面，由于大房企提前進(jìn)行收縮戰(zhàn)略，上半年銷(xiāo)售業(yè)績(jī)突出，為接下來(lái)積累了不少可結(jié)算資源，財(cái)務(wù)將表現(xiàn)得更加穩(wěn)健，這將拉開(kāi)與中小房企的距離，房企分化現(xiàn)象將越來(lái)越嚴(yán)重，市場(chǎng)集中度也會(huì)逐步提升。

另一方面，行業(yè)整體資金面越來(lái)越緊，但整體償付能力尚可，而且可結(jié)算量較大，因此年內(nèi)上市公司產(chǎn)生大量破產(chǎn)的現(xiàn)象不存在。當(dāng)然，對(duì)于那些沒(méi)上市的中小房企來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為資金面會(huì)更加緊張一點(diǎn)。但是我們認(rèn)為，房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)，因此即使本輪有部分中小房企遇到流動(dòng)性危機(jī)，被收購(gòu)的概率還是非常高，直接宣布破產(chǎn)屬于小概率事件，或者說(shuō)破產(chǎn)以被收購(gòu)的形式存在。

降價(jià)跑量成主旋律

從三季報(bào)中，我們可以斷定，目前房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處于明顯的去庫(kù)存過(guò)程中。在資金面持續(xù)緊張的情況下，外部融資已經(jīng)成為了很大的難題，而且行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是負(fù)的671億、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為693億，說(shuō)明行業(yè)的發(fā)展每年仍需新的資金來(lái)推動(dòng)發(fā)展，嚴(yán)重依賴融資。

一旦外部融資渠道被限，資金缺口便會(huì)形成巨大的壓力，這導(dǎo)致了去庫(kù)存回款降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)的需求陡然上升。這便是我們判斷目前行業(yè)處于明顯的去庫(kù)存周期的理由之一。因此，目前的主要城市大型開(kāi)發(fā)商主動(dòng)降價(jià)回款的行為比較容易理解。市場(chǎng)變壞時(shí)，千萬(wàn)不要覺(jué)得自己手上現(xiàn)金多，事情向壞的一方面發(fā)展的速度快于大家的想象。

目前這些率先降價(jià)的公司保持低價(jià)出貨可以獲取不錯(cuò)的銷(xiāo)量，可以增加可結(jié)算資源，平滑未來(lái)業(yè)績(jī)；同時(shí)，可以保持償付能力，避免出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。因此，這些率先降價(jià)的企業(yè)能夠順利過(guò)冬，并能進(jìn)一步增加市場(chǎng)份額，提升市場(chǎng)集中度。

相比房?jī)r(jià)降幅，目前的地價(jià)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的下降，疊加房企對(duì)市場(chǎng)悲觀情緒升溫，也會(huì)帶給地方政府較大壓力，土地出讓金銳減。房企在土地市場(chǎng)審慎的原因在于，如果現(xiàn)在拿地那么會(huì)增加存貨量，且存貨價(jià)格高企，在目前這樣的一個(gè)下跌行情里，極度容易出現(xiàn)市價(jià)低于存貨價(jià)格的局面，屆時(shí)將要進(jìn)行存貨減值，勢(shì)必在利潤(rùn)表里產(chǎn)生虧損。

總而言之，當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整正在加劇，房企正在實(shí)施收縮戰(zhàn)略，嘗試不斷改善財(cái)務(wù)狀況，降價(jià)跑量已經(jīng)成為了最有效的方法。我們認(rèn)為，管理好資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表才是當(dāng)下過(guò)冬的最佳選擇，在去庫(kù)存周期里避免流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)成為房企的共同愿望。