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 “行業(yè)最佳窗口期已經(jīng)過去，房地產(chǎn)公司依賴財務杠桿彎道超車的時代已經(jīng)不復存在”。這是一位TOP20房企高管對于行業(yè)新形勢下的一個觀點。

在他看來，正是由于“三道紅線”的出臺，給房地產(chǎn)行業(yè)帶來了巨大的影響與改變。

所謂“三道紅線”，是指2020年8月住建部、央行召集房企開會時提出的三個監(jiān)管要求——剔除預收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

根據(jù)踩線的條數(shù)，監(jiān)管部門將房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔管理，每降低一檔，有息負債規(guī)模增速上限增加5%，即使是處于綠檔位置的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。

而“踩線”數(shù)量越多，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的降杠桿壓力越大。

按照監(jiān)管要求，從今年1月1日起，房企正式進入降杠桿測試期。到2023年6月底，12家試點房企的“三道紅線”指標必須全部達標，2023年底所有房企實現(xiàn)達標。

時至今日，距“三道紅線”出臺已有10個月的時間，不少房企的財務情況得到改善，部分企業(yè)快速下檔至黃檔，甚至是綠檔。

三項指標半年內(nèi)改善明顯

克而瑞研究中心日前發(fā)布的報告顯示，根據(jù)其監(jiān)測的99家重點房地產(chǎn)企業(yè)2020年底的財務情況來看，其現(xiàn)金短債比的算數(shù)平均值為1.65，中位數(shù)為1.53；凈負債率的算數(shù)平均值為63.9%，中位數(shù)為68.9%，現(xiàn)金短債比和凈負債率兩項指標相比2020年上半年均有明顯的改善。

尤其是凈負債率的平均值，相比2020年上半年下降了55個百分點。但2020年底剔除預收款后的資產(chǎn)負債率無論是算術平均還是中位數(shù)都均超70%，相比2020年上半年改善不大。

從三個指標的通過率來看，均有明顯的提高。2020年底現(xiàn)金短債比的通過率最高，達到了84%，相比2020年上半年提高了16個百分點。此外凈負債率通過率也同樣較高，達到了79%，比年中提高了15個百分點。相較之下，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率的通過率僅有41%，多數(shù)房企仍未達標，但相比年中仍有14個百分點的提升。

綠檔房企擴容明顯

從不同的顏色檔次來看，2020年底處于綠檔的房企明顯擴容，占比相比年中的13%上升了22個百分點，達到了35%。黃檔房企占比下降，相比年中下降了6個百分點，至45%。此外橙檔、紅檔房企占比也有所下降，分別下降了9個及7個百分點至9%、11%。

整體來看，自“三道紅線”政策出臺以來，99家樣本房企中就有41家房企成功降檔，其中24家成功回歸綠檔。在降檔的房企中，降一檔的有35家，降兩檔的有5家，一家成功連降三檔，直接從紅檔企業(yè)變?yōu)榫G檔企業(yè)。

此外在2020年踩線的房企中，還有部分已提供了降檔時間表，大多規(guī)劃未來3年內(nèi)力爭“三道紅線”的全部達標。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額首超融資性

從歷年99家房企的現(xiàn)金流情況來看，2017年為主要轉(zhuǎn)折點。2017年融資性現(xiàn)金流凈額達到峰值12402億元，同時投資性現(xiàn)金流凈額為歷年最高，為凈流出9087億元，證明整體房地產(chǎn)行業(yè)依靠融資來驅(qū)動投資，對融資依賴度較高。

隨著2017年后融資環(huán)境的不斷收緊，融資性現(xiàn)金流凈額規(guī)模被動下滑，2018年、2019年及2020年分別下降了35%、19%及49%。在此背景下，越來越多的房企開始強回款、控投資。

2018年至2020年三年的投資性現(xiàn)金流凈額均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，且逐年支出規(guī)模減少。2020年凈流出為5241億元，相比2017年減少了42%。同時經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額三年均為正，2020年達到了5303億元，為歷年最高，首次超過了融資性現(xiàn)金流凈額。

若從99家房企2020年上半年及下半年經(jīng)營、投資、融資性現(xiàn)金流凈額變化來看，可以看出大多數(shù)房企于下半年加強銷售回款、控制投資，經(jīng)營性現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正至5790億元；而投資性現(xiàn)金流基本保持持平。與此同時，融資性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)為凈流出，側(cè)面也說明房企加大了債務償還力度。

短期有息負債首次下跌

根據(jù)CRIC監(jiān)測，99家典型上市房企總有息負債規(guī)模增速近幾年呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，尤其是2020年8月，“三道紅線”提出后，更是呈現(xiàn)斷崖式下跌。

數(shù)據(jù)顯示，2020年末99家房企的總有息債規(guī)模為77919億元，相比2019年僅增長5%，相比2020年上半年末，更是下降1%。

其中，有28家房企的總有息負債同比呈現(xiàn)下降，有32家同比增速不高于15%，兩者占比達約61%（2019年該比例為54%）。

可見，越來越多的房企都將控制負債規(guī)模作為了當前的主要目標。與此同時，不少房企通過借新還舊等方式，積極調(diào)整企業(yè)債務結(jié)構(gòu)。

截止2020年末，99家房企的長短期債務比達2.15，較2019年的1.93及2020年中的1.87，均有明顯改善；其中短期有息負債24722億元，相比2019年下降了2%，為歷年來首次出現(xiàn)下滑；長期有息負債較2019年上升了9%至53197億元。

過半企業(yè)2020年債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化

在99家重點房企中，有52家房企的長短期債務比出現(xiàn)不同程度的改善，其中融創(chuàng)、佳兆業(yè)、榮盛等房企，不僅控制了總有息負債規(guī)模的增長，債務結(jié)構(gòu)也優(yōu)化顯著。

部分房企加緊降負債或調(diào)結(jié)構(gòu)

進入2021年，部分房企繼續(xù)加大債券贖回和借新還舊力度。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國恒大、碧桂園、奧園、富力及正榮等都贖回了較大規(guī)模的債券。

其中恒大2021年1月以183.52億港元自有資金提前償還了2023年到期的161億港元可轉(zhuǎn)債。6月3日晚間，恒大集團召開了年度戰(zhàn)略合作伙伴交流會，董事局主席許家印在會上表示6月底恒大的有息負債有望從去年最高的8743億降到6000億以下。

中國奧園也于上半年贖回了三筆公募境外優(yōu)先票據(jù)，規(guī)模超70億人民幣。正榮上半年以來積極通過以長債置換短債的方式，不斷優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，上半年共贖回三筆優(yōu)先票據(jù)。

整體來看，由于獲取長期負債相比短債，獲取難度更大。一般要對借款企業(yè)進行詳細的信用評估，甚至資產(chǎn)抵押。在當前融資收緊的背景下，并非所有的房企都能夠輕松獲取到成本較低、期限較長的長期負債。能夠做到以新?lián)Q舊的房企仍然僅占少數(shù)。

房企經(jīng)營面臨的常態(tài)化趨勢

克而瑞研究中心分析認為，三道紅線后，房企的經(jīng)營可能呈現(xiàn)以下常態(tài)化：

投資方面，投資能力關乎房企投入成本的變現(xiàn)，拿地失誤的容錯率越來越低，房企投資前期應該做好研判，盡量避開需求不足、去化困難的低能級城市，精簡組織架構(gòu)，收縮布局范圍，更聚焦于自身優(yōu)勢區(qū)域；對于地塊的選擇，房企可能對現(xiàn)金流回正周期和相關利潤率提出更嚴苛的要求；對待多元化的態(tài)度，絕大多數(shù)房企可能會選擇聚焦主業(yè)，堅決不做大比例的自持存量物業(yè)；越來越多房企會選擇合作開發(fā)來緩解資金壓力，土拍市場也將趨于理性；

銷售方面，新規(guī)下回款端尤為重要，房企對項目運營管理流程將變得更為標準化和精細化，周轉(zhuǎn)效率未來將提升到更為重要的位置，回款周期可能變短；但周轉(zhuǎn)提升的同時，并不意味項目品質(zhì)的下滑，升級迭代產(chǎn)品成為關鍵；

融資方面，新規(guī)后房地產(chǎn)融資監(jiān)管模式從渠道管制轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙蚱笫┱?，房地產(chǎn)整體的融資需求將下降，杠桿率將穩(wěn)步下滑，行業(yè)整體的資金成本將呈下行趨勢；具體渠道突破方面，房企將從依賴傳統(tǒng)債務融資轉(zhuǎn)為拓展股權(quán)融資、供應鏈金融和資產(chǎn)證券化等方式，緩解資金壓力的同時，有效降低杠桿。

??報告來源：克而瑞研究中心，中房網(wǎng)綜合整理