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以往中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)其實(shí)無(wú)所謂金融戰(zhàn)略，因?yàn)樵诟叨鹊慕鹑诠苤葡拢髽I(yè)能夠獲得資金的渠道非常的有限，在這種情況下，大家只能是有什么金融工具就使什么金融工具。2012年證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)針對(duì)資產(chǎn)管理市場(chǎng)出臺(tái)了一系列的新政，這些政策的原意是在放寬各類金融機(jī)構(gòu)的投資范圍，推動(dòng)金融創(chuàng)新。但是這些新的政策也給地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了更廣泛的金融選擇。面對(duì)這些紛繁復(fù)雜的金融工具，地產(chǎn)企業(yè)自身也需要做一個(gè)金融戰(zhàn)略的重塑。重塑的第一步就是要區(qū)分公司層面的金融戰(zhàn)略和項(xiàng)目層面的融資策略。

我們說(shuō)企業(yè)融資是為了投資，投資需求大致可以分為兩類，一類是當(dāng)前項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)需求，一類是未來(lái)的成長(zhǎng)需求。前者主要依賴于現(xiàn)有項(xiàng)目的融資能力，而后者則主要依賴于公司層面，或者我們叫做總部層面的融資能力。具體來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性的投資需求包括三類：一類是某些項(xiàng)目前期的啟動(dòng)資金需求，第二類是具有戰(zhàn)略意義的長(zhǎng)期投資需求，比如說(shuō)一些企業(yè)，像商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)的戰(zhàn)略性的投資，還有就是在周期波動(dòng)中的一些儲(chǔ)備性的資金，由于這類投資通常具有很大的不確定性，投資期也更長(zhǎng)，在短期內(nèi)難以用業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行考核，所以它更適合采用總部層面的一些融資工具，比如我們看到的像公司層面的股票融資、債券融資、票據(jù)融資等等。具體到每個(gè)企業(yè)，要使用多大比例的一個(gè)公司層面的融資，使用多大比例的一個(gè)項(xiàng)目層面的抵押性質(zhì)的融資呢？這個(gè)并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。首先，處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的公司，比如說(shuō)在從純粹的住宅開發(fā)向商業(yè)地產(chǎn)持有轉(zhuǎn)型的這類公司，它的成長(zhǎng)性投資需求會(huì)更多，也就更需要努力地去開拓一些公司層面的金融工具，還有就是在市場(chǎng)波動(dòng)比較頻繁的時(shí)候，這時(shí)候企業(yè)也需要儲(chǔ)備更多的一些資金，用來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)的低谷期，或者在低谷期把握一些低價(jià)的收購(gòu)機(jī)會(huì)，這樣也需要更多的總部層面的金融資源的儲(chǔ)備。再有就是跨區(qū)域的企業(yè)，有些會(huì)選擇集權(quán)式的管理模式，有些會(huì)選擇分權(quán)的管理模式，相對(duì)而言集權(quán)的企業(yè)在總部的金融儲(chǔ)備會(huì)更多一些。

但總之，我們對(duì)企業(yè)進(jìn)行金融戰(zhàn)略重塑的時(shí)候，首先要把你的資金戰(zhàn)略區(qū)分出是公司層面的，還是項(xiàng)目層面的。公司層面的金融戰(zhàn)略，我叫輕重資產(chǎn)的戰(zhàn)略選擇，說(shuō)得簡(jiǎn)單一點(diǎn)，就是企業(yè)要決定，你要把哪些資產(chǎn)放在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上，哪些資產(chǎn)交給專業(yè)的投資人去持有，這里說(shuō)的不是簡(jiǎn)單的表外化，因?yàn)槿绻@個(gè)資產(chǎn)雖然出了你的資產(chǎn)負(fù)債表，但還是你的表外負(fù)債的話，那不是真正意義的輕資產(chǎn)，我們說(shuō)真正意義的輕資產(chǎn)，是你把這項(xiàng)資產(chǎn)交給專業(yè)的投資人持有，然后你給投資人提供一個(gè)資產(chǎn)管理的服務(wù)。所以我們把地產(chǎn)企業(yè)自身持有大量土地和物業(yè)資產(chǎn)，獲取資產(chǎn)升值收益的模式稱為重資產(chǎn)模式，把地產(chǎn)企業(yè)自身不持有大量土地和物業(yè)資產(chǎn)，而是為持有資產(chǎn)的投資人提供管理服務(wù)，獲取這種管理費(fèi)、中介費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬的模式稱為輕資產(chǎn)的模式。兩種模式下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表肯定是有很大差異的，它對(duì)企業(yè)的能力要求也是不同的。在重資產(chǎn)模式下，要求企業(yè)能夠找到低成本的長(zhǎng)期資金。也就是說(shuō)你要長(zhǎng)期持有一個(gè)資產(chǎn)，你必須要降低你持有這個(gè)資產(chǎn)的資金成本。而對(duì)于輕資產(chǎn)的企業(yè)，它要求企業(yè)在產(chǎn)品線或者產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上具有顯著的效率優(yōu)勢(shì)，這樣才能夠吸引投資人和你合作。

企業(yè)究竟應(yīng)該在什么樣的情況下選擇重資產(chǎn)戰(zhàn)略？又該在什么情況下選擇輕資產(chǎn)戰(zhàn)略呢？首先，輕重資產(chǎn)的選擇是不同市場(chǎng)環(huán)境下的兩種選擇。在房?jī)r(jià)快速上升的過(guò)程中，這時(shí)候資產(chǎn)升值收益超過(guò)了企業(yè)的資金成本，那么持有資產(chǎn)就是一項(xiàng)理性的選擇。但是如果房?jī)r(jià)的上升速度受到抑制，持有資產(chǎn)本身的回報(bào)不足以覆蓋持有期的資金成本和物業(yè)成本的時(shí)候，這時(shí)候輕資產(chǎn)可能就是企業(yè)的一項(xiàng)更優(yōu)的選擇。但即使在相同的市場(chǎng)環(huán)境下，也不是所有的企業(yè)都能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。我們說(shuō)只有那些具有效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，才有轉(zhuǎn)型的空間。那么這種效率優(yōu)勢(shì)可以是在開發(fā)、拿地、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)等某個(gè)環(huán)節(jié)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，也可能是在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等某個(gè)產(chǎn)品線上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。還有可能是某種資源整合能力的優(yōu)勢(shì)。但總之，你要想吸引投資人的合作，就必須要有創(chuàng)造超額回報(bào)的能力。

輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的它的內(nèi)容有哪些呢，我們說(shuō)它可以分為三個(gè)緯度：業(yè)務(wù)線的選擇，價(jià)值鏈的定位，資本資源的整合平臺(tái)。

首先業(yè)務(wù)線的選擇，企業(yè)要根據(jù)自身的資源稟賦和市場(chǎng)環(huán)境，來(lái)選擇最適合自己的一個(gè)或者幾個(gè)產(chǎn)品線，是住宅、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)還是其它。價(jià)值鏈的定位。企業(yè)要根據(jù)自身的人力資本的構(gòu)成和行業(yè)的對(duì)標(biāo)分析，來(lái)發(fā)現(xiàn)自己在價(jià)值鏈的哪一個(gè)或者哪幾個(gè)環(huán)節(jié)具有超額回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，然后根據(jù)你的價(jià)值鏈優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)一些商業(yè)的模式，借助商業(yè)模式的創(chuàng)新來(lái)放大你的效率優(yōu)勢(shì)。在此基礎(chǔ)之上，企業(yè)要想進(jìn)一步的放大效率優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，就還需要借助資本杠桿，也就是資本資源的整合平臺(tái)，它包括了像基金的平臺(tái)，私募債權(quán)的平臺(tái)和證券化的平臺(tái)，當(dāng)然每個(gè)平臺(tái)上又有多種的金融工具。這就構(gòu)成了一個(gè)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的決策緯度，這三個(gè)緯度又構(gòu)成了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的三個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的空間：第一是由業(yè)務(wù)線的選擇和價(jià)值鏈的定位所構(gòu)成的戰(zhàn)略資源的優(yōu)化空間，也就是企業(yè)首先需要把現(xiàn)有資源優(yōu)化在具有效率優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品線或者產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上，來(lái)鞏固和發(fā)揮現(xiàn)有的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。第二個(gè)就是由價(jià)值鏈的定位和資本資源整合構(gòu)成的商業(yè)創(chuàng)新的空間，也就是根據(jù)你的價(jià)值鏈的優(yōu)勢(shì)，來(lái)匹配最佳的商業(yè)模式，組合最佳的資本資源。最后就是由業(yè)務(wù)線的選擇和資本資源整合所構(gòu)成的金融模式的創(chuàng)新空間，也就是根據(jù)產(chǎn)品線的風(fēng)險(xiǎn)收益特征來(lái)匹配最佳的金融平臺(tái)，選擇最佳的金融工具。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是一個(gè)立體的戰(zhàn)略組合，它既包括了對(duì)現(xiàn)有資源的一個(gè)優(yōu)化配置，又包括構(gòu)建新平臺(tái)來(lái)放大現(xiàn)有的效率優(yōu)勢(shì)。而這個(gè)新平臺(tái)既包含了商業(yè)模式創(chuàng)新所形成的業(yè)務(wù)集中的平臺(tái)，也包含了金融模式創(chuàng)新所形成的這種資本集中的平臺(tái)。同時(shí)，由于不同企業(yè)它的資源稟賦不同，所以最終會(huì)形成的輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略模式可能是每個(gè)企業(yè)都會(huì)有不同的特點(diǎn)。

當(dāng)然，不是所有的企業(yè)都能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，即使選擇了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的企業(yè)，也還會(huì)有一部分的重資產(chǎn)。對(duì)于這部分重資產(chǎn)，核心的問(wèn)題就是如何控制一個(gè)合理的安全線。由于時(shí)間關(guān)系，在這個(gè)部分就不做詳細(xì)的討論?？傊禺a(chǎn)企業(yè)公司層面的金融戰(zhàn)略，最核心的是要做一個(gè)輕重資產(chǎn)的選擇，也就是說(shuō)當(dāng)資產(chǎn)的升值收益大于資金成本，企業(yè)的效率優(yōu)勢(shì)不明顯，但資金成本優(yōu)勢(shì)很明顯的時(shí)候，它就更適合重資產(chǎn)的模式。而當(dāng)資產(chǎn)升值收益小于資金成本，但企業(yè)的效率優(yōu)勢(shì)非常明顯的時(shí)候，它就更適合輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略。當(dāng)然在具體的執(zhí)行過(guò)程中，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略可能需要對(duì)自身的效率進(jìn)行診斷，然后再去匹配商業(yè)模式和金融模式的創(chuàng)新。在重資產(chǎn)的部分則需要合理控制負(fù)債的水平，這是公司層面的金融戰(zhàn)略。

在項(xiàng)目層面，融資工具主要有三類：股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)的工具。不同的融資工具它有不同的進(jìn)入門檻。比如我們比較熟悉的，像銀行的開發(fā)貸款，它會(huì)要求四證齊全，物業(yè)貸款會(huì)要求是成熟的物業(yè)，還有一些我們可能不太熟悉的，像保險(xiǎn)公司的不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃，它會(huì)要求是A以上的投資擔(dān)保。第二，不同融資工具的期限也是不同的，比如銀行貸款或者偏債型的信托和基金，它的期限一般是1—2年，收益權(quán)的基金期限略長(zhǎng)一點(diǎn)，兩三年，但是一般不超過(guò)5年，保險(xiǎn)資金的融資類不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃，期限可以達(dá)到5到10年，銀行的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸可能會(huì)更長(zhǎng)一些，證券性的專業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃期限一般是0.5年到5年，它的優(yōu)勢(shì)就在于發(fā)行方可以在一個(gè)計(jì)劃中發(fā)行不同期限和不同利率的產(chǎn)品，從而可以更靈活地跟項(xiàng)目的現(xiàn)金流相匹配。第三個(gè)是不同融資產(chǎn)品的融資成本是不同的，在現(xiàn)有的債權(quán)融資成本中，銀行貸款的資金成本一般是最低的，但是它無(wú)法滿足項(xiàng)目前期的投資需求。

證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是可交易的，它的流動(dòng)性更好，融資成本低于同等條件下其它不可交易的金融產(chǎn)品。保險(xiǎn)資金的不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃由于它要求的保障條款比較充分，所以它的收益率要求也會(huì)略低于信托等融資工具。但是因?yàn)樗钠谙薇容^長(zhǎng)，可以達(dá)到5年以上，而且可以投資于開發(fā)、培育等各階段的資產(chǎn)，所以它也有一定的獨(dú)占性優(yōu)勢(shì)，所以資金成本一般也是要高于銀行貸款的。

至于我們常說(shuō)偏債型的信托或者基金，它的門檻是最低的，所以它的成本也是最高的。不同的融資方式各有優(yōu)劣勢(shì)，一般保障門檻越高的產(chǎn)品，收益率越低，在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，期限結(jié)構(gòu)就決定了融資成本。很多時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)我們是不可選的，所以對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資工具的選擇其實(shí)最主要的就是一個(gè)期限結(jié)構(gòu)的匹配。我們知道，今年6月的時(shí)候，銀行由于期限錯(cuò)備，導(dǎo)致了一個(gè)錢荒事件的爆發(fā)，其實(shí)我們地產(chǎn)企業(yè)的期限錯(cuò)配的問(wèn)題要比銀行嚴(yán)重得多。

舉個(gè)例子，2012年末的時(shí)候，地產(chǎn)上市公司的資金結(jié)構(gòu)是這樣的，平均來(lái)說(shuō)有21%來(lái)自預(yù)售款，22%來(lái)自于各項(xiàng)應(yīng)付款，包括應(yīng)付的工程款和土地款，10%是短期借款，15%是長(zhǎng)期借款，包括信托借款，40%是債券，28%是權(quán)益資本，債務(wù)資本的平均期限大概是16個(gè)月，也就是說(shuō)如果你投資項(xiàng)目的回收周期在16個(gè)月以內(nèi)，那么你的債務(wù)資金來(lái)源就能夠覆蓋整個(gè)項(xiàng)目的資金運(yùn)用周期，從而不會(huì)出現(xiàn)再融資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但如果項(xiàng)目的平均周期在16個(gè)月以上，企業(yè)就面臨再融資的風(fēng)險(xiǎn)，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在流動(dòng)性緊縮的背景下就可能是致命的，數(shù)據(jù)也顯示，在正常情況下，一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)周期可以控制在18個(gè)月以內(nèi)，但是在調(diào)控期，回收期是大幅延長(zhǎng)的，這時(shí)就面臨再融資的情況。

幾乎所有關(guān)于資金鏈斷裂的故事，你仔細(xì)去分析，它的根源都在于資金占用的期限長(zhǎng)于資金來(lái)源的期限，以至于當(dāng)你的負(fù)債到期的時(shí)候，投入的資金還沒(méi)回來(lái)，這時(shí)候如果無(wú)法再融資的話，就會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)地產(chǎn)企業(yè)其實(shí)最可怕的不是房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也不是資金成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，我們其實(shí)最怕的是投資項(xiàng)目與融資工具期限不匹配的問(wèn)題。項(xiàng)目融資的核心是要使它的資金占用期和資金來(lái)源期相匹配，這種匹配比管理本身還重要。地產(chǎn)企業(yè)都知道要控制負(fù)債率，其實(shí)期限的管理比負(fù)債率的管理還要重要。

我們?yōu)槭裁葱枰蓹?quán)資金呢？就是在一般情況下，我們的債務(wù)資金的平均期限都要短于我們的項(xiàng)目投資回收期，從而出現(xiàn)一個(gè)期限結(jié)構(gòu)的缺口。在這個(gè)缺口期，如果恰好趕上了一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候我們就需要用股權(quán)資本來(lái)吸收這個(gè)缺口期的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，如果你的項(xiàng)目的投資周期很短，而你的債務(wù)資金的平均期限很長(zhǎng)，使你的缺口期很短，比如說(shuō)就一兩個(gè)月的話，那么在這一兩個(gè)月內(nèi)發(fā)生很大的價(jià)格波動(dòng)的可能性就會(huì)很小，這時(shí)候你需要的股權(quán)資本就很少，你可以承受的負(fù)債率就會(huì)很高。但是反過(guò)來(lái)，如果你的項(xiàng)目投資周期很長(zhǎng)，但是你的債務(wù)資金的平均期限很短，使你的缺口期達(dá)到一兩年甚至更長(zhǎng)的時(shí)候，那么在這個(gè)期間內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大，那你就需要更多的股權(quán)資本來(lái)彌補(bǔ)這個(gè)期間由于價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致的投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。所以，其實(shí)我們負(fù)債管理的核心不是負(fù)債率的管理，而是期限結(jié)構(gòu)的匹配。

這張表就是一個(gè)項(xiàng)目層面融資策略的選擇，這個(gè)融資策略其實(shí)核心的就是在股權(quán)、債券和收益權(quán)工具之間進(jìn)行一個(gè)權(quán)衡。具體來(lái)說(shuō)，債權(quán)工具就包括了保險(xiǎn)資金的這種融資類的不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃，現(xiàn)在基金公司也可以發(fā)行的專項(xiàng)資金管理計(jì)劃，銀行的開發(fā)貸款、物業(yè)貸款，信托公司和地產(chǎn)基金的偏債型的產(chǎn)品。收益型的產(chǎn)品就包括了像信托基金的收益權(quán)信托，以及證券公司的專項(xiàng)資金管理計(jì)劃。不同的產(chǎn)品它們的期限從0.5年到10年不等，不同的產(chǎn)品它們的進(jìn)入門檻也是不同的，有些要求有擔(dān)保和評(píng)級(jí)，有些要求要無(wú)抵押，有些可能要求四證。但是核心就是融資工具的選擇是使你的資金來(lái)源的期限和你的資金運(yùn)用的期限相匹配。當(dāng)債務(wù)資金不能完全覆蓋項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期的時(shí)候，就需要用股權(quán)資本來(lái)彌補(bǔ)這個(gè)缺口期的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)一下，金融戰(zhàn)略重塑的立體空間。在金融工具日益多元化的背景下，地產(chǎn)企業(yè)需要重塑自己的金融戰(zhàn)略，它包括公司層面的金融戰(zhàn)略核項(xiàng)目層面的融資策略。當(dāng)市場(chǎng)處于高波動(dòng)期的時(shí)候，或者當(dāng)企業(yè)自身處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的時(shí)候，或者企業(yè)奉行集權(quán)化的管理模式的時(shí)候，它都更加倚重于公司層面的戰(zhàn)略，反之則傾向項(xiàng)目層面的融資策略，而公司側(cè)面的戰(zhàn)略核心就是輕重資產(chǎn)的選擇，項(xiàng)目融資的策略就是在股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)之間的權(quán)衡，最終達(dá)到項(xiàng)目運(yùn)用的周期和資金來(lái)源周期之間的一個(gè)匹配，這也就是我們說(shuō)的地產(chǎn)企業(yè)的金融戰(zhàn)略重塑。