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新京報2013“中國青年經(jīng)濟(jì)學(xué)人”評委。國務(wù)院參事、南開大學(xué)國家經(jīng)濟(jì)研究院院長。主要研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策、金融監(jiān)管和中國資本市場發(fā)展。有關(guān)學(xué)術(shù)論文曾獲中國孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，并多次獲中國金融學(xué)會全國優(yōu)秀論文獎。

主要的、大量的貨幣投放不可能在銀行體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，不管是用票據(jù)還是理財、影子銀行等金融形式融通的資金，最終都是流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行資金緊張背后反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了問題?！谋?/p>

夏斌長期研究中國金融改革和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，對6月份出現(xiàn)的銀行資金緊張，夏斌頗有感觸。在接受新京報記者采訪時，夏斌表示，銀行資金緊張反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了問題，當(dāng)前調(diào)控應(yīng)該逐步刺破泡沫，以解除大面積危機(jī)突然爆發(fā)的風(fēng)險。

資金運(yùn)用效益明顯下降

新京報：6月底中國貨幣市場出現(xiàn)罕見的資金緊張現(xiàn)象，你怎么看這一情況？

夏斌：當(dāng)前的貨幣與經(jīng)濟(jì)處于什么樣的關(guān)系？一是企業(yè)和政府的杠桿率在明顯提高，貨幣總量是寬松的。今年一季度與去年一季度相比，M2增長由13.2%上升到15.8%，社會融資總量的增長由-7.4%上升到58.8%，整個非金融部門的債務(wù)，由2012年的76.4萬億元上升到2013年的91.5萬億元，增加15萬億元，增長近20%。由此靜態(tài)地看，貨幣總量總體上是非常寬松的。

二是在杠桿率不斷提高的過程中，經(jīng)濟(jì)增速不是在加快，而是在放慢。GDP增長由去年一季度的8.1%下降到今年同期的7.7%。工業(yè)增加值由去年1-5月增長11.5%，下降到今年同期的8.5%。

新京報：同樣的甚至更多的貨幣增長為什么不能推動同樣的經(jīng)濟(jì)增速？是不是大家所說的“空轉(zhuǎn)”？

夏斌：有人們說的金融統(tǒng)計中存在重復(fù)的計算，但我認(rèn)為這是極少量的，主要的、大量的貨幣投放不可能在銀行體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，不管是用票據(jù)還是理財、影子銀行等金融形式融通的資金，最終都是流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

6.20出現(xiàn)同業(yè)利率30%的情況，從現(xiàn)象看這是金融問題，實(shí)質(zhì)反映的是背后總體經(jīng)濟(jì)出了問題，國民經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用效益在明顯下降。

據(jù)測算，2005-2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，到了2012年，1元社會融資量只能帶動1.93元GDP。2012年，未扣除利息前的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)收益率為8.88%，但銀行一般貸款的加權(quán)利率卻為7.07%，如果算上各種理財、影子銀行中的高利率因素，企業(yè)的資產(chǎn)收益率實(shí)際上已接近其融資成本，有相當(dāng)部分企業(yè)已低于融資成本。

而在2013年5月，居民與企業(yè)的債務(wù)卻已超過82.9萬億，若僅以7%的利息測算，每年的利息就高達(dá)5.8萬億元，分?jǐn)偟矫吭聻?840億元。也就是說，要維持一定的經(jīng)濟(jì)增速，企業(yè)除本來需增加一定的正常貸款外，在企業(yè)資產(chǎn)收益率接近甚至有些企業(yè)已追不上融資成本的情況下，為了維持其日常生產(chǎn)和投資活動而不“崩盤”，還需另外增加一塊以償還利息為目的的新貸款，才能維持整個資金鏈的不斷裂。這就是為什么會出現(xiàn)2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4個百分點(diǎn)，但社會融資總量的增速卻是同比上升64.2個百分點(diǎn)的原因。

新京報：企業(yè)通過借新還舊的模式，通過貨幣堆積來完成增長。

夏斌：銀行資金緊張背后反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了問題。隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過去大量的投入，其產(chǎn)出在顯著減少，有的沒有現(xiàn)金流，有的企業(yè)收入不用說本金連利息也抵付不了，有的甚至已資不抵債。但是現(xiàn)在這些企業(yè)沒有破產(chǎn)，仍能維持，靠的是央行事實(shí)上在支持金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險下的信用過度擴(kuò)張。

具體說，在制造業(yè)，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，在庫存指數(shù)創(chuàng)今年最低位47.4%的情況下，4月份應(yīng)收賬款上升到8.5萬億元，同比增加13%。產(chǎn)出形不成收益，企業(yè)為維持最低限生產(chǎn)，靠的是銀行不斷增加貸款。

在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，過去的在建工程要繼續(xù)，新一屆政府的新項(xiàng)目又已開工，而長期以來可以靠土地收入作擔(dān)保向銀行申請貸款，最近由于新供地指標(biāo)未能預(yù)期實(shí)現(xiàn)、土地收入在減少，只能轉(zhuǎn)向高息債券、理財市場，有的地方甚至偽造假財務(wù)報表進(jìn)行“非法集資”。這些項(xiàng)目投入基本沒有收益，只能靠不斷地從銀行“借新還舊”來維持。

在房地產(chǎn)業(yè)，相對前兩項(xiàng)投資領(lǐng)域，情況相對好些，但這是在房市的長效調(diào)控機(jī)制未到位、“亂象”較多、整個社會對房價不斷上漲的預(yù)期基本還未消除的情況下勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)的。其中，不排除有些房企有利潤，繼續(xù)擴(kuò)大土地儲備、以土地抵押擴(kuò)展貸款。同樣不排除像北京等地，在政府強(qiáng)行限價售房政策下，銀行、開發(fā)商卻共同看好房價預(yù)期，導(dǎo)致舊樓盤未竣工，新樓盤又開工，舊貸款未收回，銀行仍愿意增加新貸款。但是，這一切如果遇市場預(yù)期一變，情況馬上就急轉(zhuǎn)惡化。

系統(tǒng)性風(fēng)險互為傳導(dǎo)

新京報：很多人擔(dān)心，6月底的資金危機(jī)很可能是中國新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的引爆點(diǎn)。你同意這樣的觀點(diǎn)嗎？

夏斌：目前，國內(nèi)不少企業(yè)事實(shí)上已資不抵債，有些企業(yè)明顯在玩龐氏騙局，靠借新還舊在維持。這些問題已不是日常所說的“不確定性意義”上的風(fēng)險問題，而是本應(yīng)在危機(jī)中解決的縮水資產(chǎn)負(fù)債、“市場出清”的問題，不能僅靠多發(fā)貨幣來掩蓋。

作為決策者，現(xiàn)在應(yīng)不是去一般性的議論系統(tǒng)性風(fēng)險防范的抽象問題，而是應(yīng)盡快去尋找如何逐步刺破泡沫，逐漸沖銷實(shí)際損失的具體對策，以擺脫大面積危機(jī)的突然爆發(fā)。

新京報：什么可能會引發(fā)大面積危機(jī)的突然爆發(fā)？

夏斌：現(xiàn)在泡沫為什么沒破、危機(jī)為什么沒爆發(fā)？因?yàn)槭袌觥⑼顿Y者、企業(yè)包括銀行普遍認(rèn)為，地方融資平臺的償債缺口，中央政府最后會救的；對于房市，不相信政府敢一步調(diào)控到位；央企的壟斷地位和地方政府導(dǎo)致的資金錯位配置又一時難以撼動；迄今央行的貨幣供應(yīng)不敢也并沒有完全回歸常態(tài)。這些決定了市場、投資者、銀行、企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長軌跡的預(yù)期都沒有改變。大家“心照不宣”，靠著這個可怕的預(yù)期，想搞項(xiàng)目的照樣大量借錢，想投資的照樣把錢大量借出。但是，“6·20”銀行同業(yè)市場事件表明，流動性最終是一種信任，是一種預(yù)期，信任和預(yù)期是可以瞬間變化的。一旦預(yù)期變化，傳統(tǒng)的流動性即刻煙消云散，危機(jī)馬上爆發(fā)。

新京報：如果危機(jī)爆發(fā)，你認(rèn)為會首先在哪些領(lǐng)域或者行業(yè)爆發(fā)？

夏斌：目前的地方平臺償債缺口、房地產(chǎn)泡沫、過剩的產(chǎn)能，三個系統(tǒng)性風(fēng)險是相互聯(lián)系、互為傳導(dǎo)的。只要某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)較大的事端，包括若宏觀金融政策去實(shí)施緊縮性刺激，風(fēng)險會瞬間傳導(dǎo)，資產(chǎn)價格即刻大幅縮水。其結(jié)果，將對全國城市居民和中產(chǎn)階層經(jīng)過30多年改革積累的大量財富形成巨大的威脅。若財富嚴(yán)重打折，將會對整個社會、政治的穩(wěn)定帶來難以想象的沖擊。

貨幣調(diào)控的邊際效應(yīng)已經(jīng)下降

新京報：目前宏觀經(jīng)濟(jì)困難重重，傳統(tǒng)的三駕馬車增長乏力，但新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)還沒有形成，從上半年的數(shù)據(jù)看，中國GDP增速已經(jīng)明顯放緩，中國經(jīng)濟(jì)是否有硬著陸的危險？

夏斌：目前，中國經(jīng)濟(jì)增速正趨于合理減速。由于過去幾年經(jīng)濟(jì)改革的滯后，又由于新近出臺的一些改革措施其效應(yīng)的體現(xiàn)，還要有一定的時滯，因此當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長軌跡總體上還一時難以擺脫由貨幣總量所左右的局面。

但是，盡管增長軌跡未變，經(jīng)濟(jì)增速與貨幣的關(guān)系卻已發(fā)生了明顯的變化。因此，要看清楚未來經(jīng)濟(jì)的走勢，是泡沫破滅、復(fù)蘇反彈、還是降中趨穩(wěn)，已不能僅僅根據(jù)前4年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)周期波動循環(huán)的特征來分析。

恰恰相反，在多年累積的由過多貨幣投放所形成的中國泡沫經(jīng)濟(jì)中，貨幣調(diào)控的邊際效應(yīng)已發(fā)生明顯下降的變化。今后貨幣政策的稍有不慎，中國經(jīng)濟(jì)走勢將會發(fā)生意想不到的變化。

新京報：防止這種意想不到的變化，調(diào)控措施應(yīng)該如何把握？

夏斌：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，焦點(diǎn)與擔(dān)心不能僅限于增速下滑后的就業(yè)問題。因?yàn)槿绻卟划?dāng)或增速過度下滑本身，就會引起除失業(yè)問題之外的一系列企業(yè)破產(chǎn)、不良貸款突升等危機(jī)現(xiàn)象的突然爆發(fā)，這是更可怕的。

當(dāng)今討論增長問題，不要為經(jīng)濟(jì)增速增加或減少0.5個百分點(diǎn)困住自己。而是要有“底線思維”，就是要有“預(yù)期思維”，要有“危機(jī)思維”，即既要加快改革，通過改革盡可能地去挖掘一切合理增長的需求潛力，又要準(zhǔn)備好危機(jī)爆發(fā)或逐步刺破泡沫時的對策。因?yàn)槟壳暗慕?jīng)濟(jì)局勢及增速已不簡單取決于出口、投資、消費(fèi)等變量，在預(yù)期很脆弱的時期，完全可能由于金融政策的稍有不當(dāng)而引起形勢的急轉(zhuǎn)。即偶然的、個別的事件都會馬上改變?nèi)藗兊念A(yù)期，會即刻引起資金鏈中斷的連鎖反應(yīng)。

新京報：最近國務(wù)院總理李克強(qiáng)提出的中國經(jīng)濟(jì)上限和下限目標(biāo)，“下限”穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”防通貨膨脹，這與你的底線思維一致，具體應(yīng)該如何做？

夏斌：防范市場預(yù)期的突然轉(zhuǎn)向，應(yīng)是下一步經(jīng)濟(jì)工作的首要考慮。政府應(yīng)通過各種措施，向市場明確地表明，在總體政策把握上，會想方設(shè)法采取包括運(yùn)用巨額外匯儲備、巨額國有資產(chǎn)和“國退民進(jìn)”等措施，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)局勢。同時，會堅(jiān)定不移地加快改革，挖掘中國仍存在的相對較高的潛在增長因素，以時間換空間，確保中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

首先，不讓整體泡沫破滅。其次，確保在整體泡沫不破的同時，大力整頓經(jīng)濟(jì)，真心實(shí)意地加快改革步伐，培育新的增長因素，以引導(dǎo)人們形成合理的預(yù)期。即通過整頓與改革，在逐步消除泡沫、消化多年累積的包袱中，在大國經(jīng)濟(jì)體中繼續(xù)保持相對較高的增長率。

房價需穩(wěn)住

新京報：近期經(jīng)濟(jì)改革方面出臺多項(xiàng)措施政策，在你看來，金融政策方面有哪些是值得關(guān)注的？

夏斌：金融政策首先在確保不引起整個金融系統(tǒng)發(fā)生恐慌的前提下，強(qiáng)調(diào)市場紀(jì)律，統(tǒng)籌安排好信貸與理財兩個市場的規(guī)模，逐漸穩(wěn)住貨幣的增速。

其次，針對經(jīng)濟(jì)中不斷提高的高杠桿、高負(fù)債狀況，減輕危機(jī)因素的基本態(tài)度應(yīng)是在穩(wěn)住甚至下降利率以降低全社會的債務(wù)成本。但考慮到目前地方政府、國企軟預(yù)算的關(guān)鍵是不計較資金價格的現(xiàn)狀，為了在減輕社會總負(fù)債成本過程中不導(dǎo)致資金配置的不當(dāng)，應(yīng)大膽運(yùn)用包括暫時行政手段在內(nèi)的各種措施，加強(qiáng)信貸、理財資金的各種結(jié)構(gòu)性配置。

第三，面對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢的趨好背景，近期要特別把握好匯率和資本賬戶管理的改革力度。市場化是該兩項(xiàng)改革的方向，但在未來若干月內(nèi)外部美元經(jīng)濟(jì)看好、中國內(nèi)部泡沫隱患未基本消除、正處破滅邊緣之機(jī)，短期內(nèi)，應(yīng)取震蕩中基本穩(wěn)定的匯率政策、更為謹(jǐn)慎的資本賬戶開放態(tài)度。

第四，應(yīng)準(zhǔn)備好個別金融機(jī)構(gòu)市場退出而不影響金融大局穩(wěn)定的預(yù)案。

此外，資產(chǎn)證券化方向應(yīng)鼓勵，但要防止渾水摸魚。對已確定的貸款損失，應(yīng)按規(guī)定抓緊核銷，嚴(yán)格把關(guān)，不允許將壞賬搞資產(chǎn)證券化。對已形成實(shí)際損失的資產(chǎn)搞資產(chǎn)證券化，名為分散風(fēng)險，實(shí)際上只能是擾亂金融秩序。

新京報：房地產(chǎn)業(yè)一直是宏觀調(diào)控的一大難題，現(xiàn)階段應(yīng)“放”還是應(yīng)“壓”？

夏斌：房地產(chǎn)政策還是要堅(jiān)持堅(jiān)決打擊投資炒房、確保低收入群體的住房保障，中國樓市以消費(fèi)品為主導(dǎo)的發(fā)展道路，應(yīng)是中國房地產(chǎn)市場建立長效制度的堅(jiān)定不移的方向。但是，在中國經(jīng)濟(jì)泡沫破滅即在邊緣的時機(jī)，當(dāng)前穩(wěn)住房價、不讓其出現(xiàn)暴跌，是一種無奈的、也是房市調(diào)控中必須堅(jiān)持的首要方針。在穩(wěn)定房市的同時，不失時機(jī)，抓緊對第一套購房等剛性需求，在首付比例、利率上的大幅優(yōu)惠支持；加快對低收入群體租房保障的各種形式補(bǔ)貼制度的落實(shí)；加快相關(guān)供地指標(biāo)的及時供給；加快住房信息的全國聯(lián)網(wǎng)。同時，不排除看準(zhǔn)時機(jī)，逐步推出加大持房成本和賣房交易成本的政策，立足于長期，從根本上遏制過度投機(jī)炒房的行為。