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只要國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍然處于順周期的價格上漲中，那么地方債風(fēng)險可能可控；如果國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)逆周期，那么風(fēng)險才會真正暴露出來。真等到那一刻，我們才能看清風(fēng)險多大。

地方債風(fēng)險凸顯

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制下，地方政府利用對國有土地的絕對壟斷來“經(jīng)營城市”，同時為地方政府創(chuàng)造GDP業(yè)績，經(jīng)濟(jì)增長的主要工具就是土地財政，就是如何用土地抵押成為地方政府主要融資工具來發(fā)展當(dāng)前經(jīng)濟(jì)。因此，在地方官員看來，要讓當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展，就得通過過度舉債的方式或過度信用擴(kuò)張的方式來進(jìn)行。誰舉債誰就能夠發(fā)展，誰舉債多誰就發(fā)展快。這已經(jīng)成為前十年東部不少地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展妙著，現(xiàn)在也成中西部不少經(jīng)濟(jì)發(fā)展靈丹妙藥。即 “舉債才能發(fā)展”。

在地方政府看來，通過過度舉債，不僅可解決當(dāng)前城市基礎(chǔ)建設(shè)的融資問題，讓城市基礎(chǔ)設(shè)施得以快速改善，從而改善了城市的營商環(huán)境，而且也讓城市土地的價格及整個城市價格上升，從而形成整個城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。這就是為何地方政府融資平臺越來越發(fā)達(dá)，地方政府的債務(wù)越來越重的原因所在。

不過，過度舉債不僅造成了各地方政府過度投資沖動，也讓地方政府的債務(wù)問題如雪球般越滾越大，這已經(jīng)引起了中央政府足夠重視。早在今年4月17日李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議研究經(jīng)濟(jì)工作時，其中一個重點就是“有效防范地方政府性債務(wù)”。

因此，最近國家審計署的報告顯示地方政府借貸飆升，中國政府正面臨為地方政府債務(wù)提供救助的風(fēng)險。中國審計署報告顯示，繼2011年普查公布全國地方政府性債務(wù)后，2012年11月至2013年2月又對36個地方政府本級2011年以來政府性債務(wù)情況進(jìn)行了抽查。結(jié)果是36個地方政府債務(wù)余額38475.81億元，兩年來增長了12.94%。也就是說，地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險經(jīng)過兩年來整頓與調(diào)整，不僅沒有減少，反之還在增加。審計署同時警告在地方政策性債務(wù)管理中存在償債壓力大、借新還舊率高、變相融資突出等問題。因此，國內(nèi)地方政府的債務(wù)風(fēng)險又提到重要的議事日程。

當(dāng)前不少地方政府只看到中國經(jīng)濟(jì)增長處于順周期，房價只漲不跌，仍崇尚舉債發(fā)展觀念。他們以為，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)只要發(fā)展夠快，舉債風(fēng)險也會隨之化解，這仍是不少地方官員的經(jīng)驗之談。至于中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢如何，房地產(chǎn)市場泡沫是否會破滅，他們一概視而不見，這才是當(dāng)前國內(nèi)地方融資平臺最大風(fēng)險。

變相融資須警惕

那么，地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險到底有多高？從這次抽查情況來看，債務(wù)風(fēng)險可能會很高。因為，一是從這些抽查的城市來看，基本上是省會城市及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的城市。在這些城市，由于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)發(fā)展與繁榮的程度比其他城市都要好。而房地產(chǎn)市場繁榮不僅使得該地土地市場比其他城市土地市場繁榮，土地價格也會更高。因此，對于這些城市來說，如果不是地方政府項目決策上完全不科學(xué)及管理上不完善，那么這些城市的債務(wù)負(fù)擔(dān)或風(fēng)險會小于沒有審計的城市。比如，一般來說，東部沿海城市的債務(wù)負(fù)擔(dān)都小于內(nèi)陸中西部的不發(fā)達(dá)城市的債務(wù)風(fēng)險。也就是說，目前所抽查城市的地方政府融資平臺的風(fēng)險都這樣高，那些沒有抽查到的城市特別是三四線縣級城市，這些地方政府的債務(wù)風(fēng)險一定會更高。

二是從這次審計的情況來看，地方政府不僅借新債還舊債的情況嚴(yán)重，而且變相融資問題十分突出。對此，審計部門可能會審計到，也有可能審計不到。比如，審計查出的地方政府變相舉債融資資金，合計2180.87億元，占這些地區(qū)兩年新舉借債務(wù)總額的15.82%。

變相舉債融資的手段十分“多元化”，不僅包括信托貸款、融資租賃、售后回租，還發(fā)行理財產(chǎn)品、BT(建設(shè)-移交)、墊資施工，甚至違規(guī)集資等。因為，這里地方政府不僅可以與銀行合謀讓其債務(wù)風(fēng)險不暴露，也會因為變相舉債工具的多元化而讓更多的債務(wù)風(fēng)險隱蔽起來。更何況，地方政府早就做好應(yīng)對中央政府來審計的準(zhǔn)備。估計審計的結(jié)果只能看到部分的或表面的問題，地方政府融資平臺背后的債務(wù)風(fēng)險可能會更高。

風(fēng)險何時爆發(fā)要看房價

三是當(dāng)前地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險之所以沒有暴露出來，或像有些人所說的是可控的，最為關(guān)鍵的因素是當(dāng)前中國住房市場的價格根本就沒有出現(xiàn)周期性調(diào)整。近十幾年來國內(nèi)房價一直處上升周期中。如果房價上漲，不僅市場對土地需求會增加，而且土地價格上漲的預(yù)期會強(qiáng)化，從而使得地方政府把土地價格會不斷地推高。而土地價格上漲，不僅可增加地方政府可償還債務(wù)的能力，也會強(qiáng)化地方政府以土地為抵押品的價值上升。在這種情況下，就如銀行把個人住房按揭貸款看成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一樣，地方政府的債務(wù)風(fēng)險同樣會看在可控的范圍內(nèi)，其風(fēng)險根本就不會暴露出來。

但是，如果房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，不僅會導(dǎo)致市場對土地需求快速減少、土地價格下跌，而且也會導(dǎo)致土地作為抵押品的價值全面快速下跌。在這種情況下，地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險就可能全面爆發(fā)出來了。這就為何各地方政府正在極力推高房價而不想讓本地房價下跌的重要原因所在。

換言之，當(dāng)前地方政府的融資平臺債務(wù)風(fēng)險沒有暴露出來，主要基于兩個假定前提。一是已持續(xù)漲了十年(有些地方房價近十年上漲了十倍以上)的房價還得持續(xù)上漲。只要房價繼續(xù)上漲，國內(nèi)房地產(chǎn)暴利能夠持續(xù)，不僅高成本高杠桿率期限嚴(yán)重錯配的資金會源源不斷地再流入房地產(chǎn)市場，而且已經(jīng)流入的地方政府融資平臺的融資風(fēng)險也就不會暴露出來(因為無論是住房抵押物還是土地抵押物的價格還會處于高位)。實際上，早幾年過度擴(kuò)張的信用已經(jīng)把中國房地產(chǎn)泡沫吹得夠大并積累了金融風(fēng)險，或早就形成了系統(tǒng)性風(fēng)險。只不過，不知道中國金融體系市場及房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是通過什么樣方式引發(fā)。

二是以為歐美國家量化寬松的貨幣政策在短期內(nèi)不會改變，從而低成本的融資環(huán)境不會變化，住房投資炒作者還會繼續(xù)進(jìn)入市場。從最近國內(nèi)外市場發(fā)生的情況來看，不僅美國量化寬松的貨幣政策很快就會退出，而且全球量化寬松的貨幣政策也會在一定時間內(nèi)轉(zhuǎn)向。從最近國際熱錢正在從新興市場流出就是一個最好的例證。如果國際熱錢流出，受到?jīng)_擊最大的就是國內(nèi)房地產(chǎn)高房價。這個巨大的房地產(chǎn)泡沫就可能被刺破。如果泡沫破滅，房價下行，那么國內(nèi)金融體系的許多風(fēng)險都會暴露出來。

然而，上述的兩個假定條件不改變是不可能的。當(dāng)前處于政府政策空窗期，國內(nèi)房產(chǎn)商又借助于“城鎮(zhèn)化”的概念炒作，房價上漲預(yù)期暫時難以改變。但是，只要建立起民生經(jīng)濟(jì)、打造有質(zhì)量的城鎮(zhèn)化，政府就得讓當(dāng)前房價向下調(diào)整，否則許多政策可能出現(xiàn)空轉(zhuǎn)。此外，美國新任美聯(lián)儲主事人上任后，美國貨幣政策不確定性增加，歐美國家量化寬松貨幣政策退出不會太長時間，可能會比市場預(yù)期的要快。