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2、如何在大周期和小周期框架下理解中國房地產(chǎn)市場

在大周期內(nèi)，“居民部門利息保障倍數(shù)”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例”可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標(biāo)組合。在代入中國目前數(shù)據(jù)后，我們認(rèn)為，除非未來幾年房價出現(xiàn)過于猛烈的上漲，導(dǎo)致大周期終點提前出現(xiàn)，否則中國房價出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低。

在前面我們講過兩個觀點：(1)城市化基本結(jié)束是周期切換的最大背后因素;(2)大周期階段，房價的形成機制(估值邏輯)不同于小周期階段。

根據(jù)第一點，從城市化的規(guī)律來看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮(zhèn)化率是56%，距離這個水平，還有很遠(yuǎn)的距離。也就是說，中國房地產(chǎn)的發(fā)展，還在大周期內(nèi)，即高速增長期之內(nèi)。

但需要強調(diào)的是，不能說城鎮(zhèn)化率不到75%，房價一定只漲不跌。因為根據(jù)第二點，在大周期階段，房價估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，這可能使得大周期提前到達終點。大周期的提前結(jié)束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結(jié)束，而不是美國模式結(jié)束。

根據(jù)第二點，購買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因為這相當(dāng)于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問題主要出在這部分。

在小周期時代，房屋增值的收益比較容易估計，因為房價能跑贏消費物價，但不會明顯超出經(jīng)濟和收入增速。但在大周期時代，人們只能根據(jù)歷史增速來預(yù)測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤，而最終出現(xiàn)某種因素，使得高估值無法維持，而導(dǎo)致了泡沫破滅和大周期的結(jié)束。

那么，目前大家最關(guān)心的是，如何提前判斷中國大周期在什么時候結(jié)束?其結(jié)束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅?

這不但是每個居民關(guān)心的問題，也是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問題。2013年的時候，我們尋找了大量的文獻，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進行量化研究。這項研究涵蓋了過去40年所有能找到數(shù)據(jù)的經(jīng)濟體，其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀指標(biāo)。

首先我們對全球房價的漲跌數(shù)據(jù)做分析。

第一張圖是發(fā)達國家房價漲跌各指數(shù)的對比情況?？梢园l(fā)現(xiàn)房價易漲難跌是全球普遍現(xiàn)象，過去半個世紀(jì)，各國房價上升的年數(shù)均明顯超過下跌的年數(shù)。

第二張圖是27個可以追溯20年以上房價增速數(shù)據(jù)的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)。從圖中可以看出，絕大多數(shù)國家/地區(qū)房價都出現(xiàn)過長期大漲的情況。除德國外，其他26個都出現(xiàn)過不同程度的房價繁榮，其中不乏超過我國的例子。(比如，日本在1953~1973年17年間連續(xù)上漲了30倍;韓國在1971~1985年15年間累計上漲了12倍;香港在1985~1997年13年間上漲了9倍;臺灣在1987~1989年3年內(nèi)累計上漲了3倍;西班牙在1971~1991年21年間累計上漲了25倍;意大利在1971~1983年13年間累計上漲了8倍。)

第三張圖是更細(xì)致一些的面板數(shù)據(jù)，在27個國家和地區(qū)共1046個樣本年份數(shù)據(jù)中，1970年以來顯示出現(xiàn)房價上漲過快的時間段共有61段，出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的14段。

從上面多個經(jīng)濟體的歷史數(shù)據(jù)來看，日本市場的持續(xù)下跌是孤例。迄今為止，日本創(chuàng)造了發(fā)達國家地價下跌22年的最長記錄，也是房地產(chǎn)市場泡沫破裂后長達十年依然未能恢復(fù)的唯一個案。在快速城市化階段，尚無房價持續(xù)下跌的先例。在城鎮(zhèn)化率達到60%之前，名義房價很少出現(xiàn)超過2年的連續(xù)調(diào)整，且房價累計跌幅一般不超過10%。

接下來，我們考察在類似中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化水平階段，其他國家房價變動情況。

一個顯著特征是，幾乎所有在這個城鎮(zhèn)化水平階段的國家，房價都經(jīng)歷著較大的上漲。

在量化研究的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)，判斷大周期結(jié)束時是否會出現(xiàn)房價泡沫破滅，小周期階段常用的房價收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標(biāo)。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房價大漲后走勢的關(guān)鍵因素。

在大量量化分析中，我們發(fā)現(xiàn)是以下兩個指標(biāo)組合，是迄今為止最有解釋力的:

(1)居民部門利息保障倍數(shù)=居民總儲蓄/利息支出，臨界點為1.5倍。

(2)新房名義市值對居民最大購買力占用比例=(私人部門房屋新開工套數(shù)×當(dāng)年新房均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，房價下跌臨界點為60%，大跌臨界點為80%。

根據(jù)國際歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為2.14，2007年時只有1.46;日本第一次時為3.75，1989年時只有1.49;臺灣在1997年時有3.4倍，而香港僅為1.23;芬蘭在1989年時只有0.73，2007年時有1.55，同期西班牙僅為0.99。

而出現(xiàn)泡沫破裂的，大部分在頂峰期第二個指標(biāo)都超過了80%，也就是說，即使居民部門將絕大多數(shù)可用于投資的資金全部用于購房，也不一定能夠消化供應(yīng)。

以下是一些典型的對比案例:

在這些案例中，除美國2007年以外，其他案例中第二個指標(biāo)都具備解釋力。而美國2007年之所以例外，是因為之前家庭部門信用凈增長很大，降低了分母。

沿用這個數(shù)量分析模型，我們將中國當(dāng)前數(shù)據(jù)代入，從數(shù)字上可以基本確認(rèn)，短期內(nèi)中國并不存在整體性房價大跌的風(fēng)險。

第一個指標(biāo)，居民部門利息保障倍數(shù)，在2015年為10.4，按照未來十年房貸CAGR達到20%預(yù)測，到2025年也不會突破安全邊際1.5。

再看第二個指標(biāo)，新房名義市值對居民最大購買力占用比例，按“城鎮(zhèn)住房新開工面積×銷售均價”未來五年CAGR不超過11.8%、未來十年CAGR不超5%預(yù)測，2020年、2025年也不會觸及60%的警戒線，更不會達到80%的臨界線。

所以，從國際經(jīng)驗來看，目前過早得出“中國房價已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結(jié)論，是值得商榷的。

但是，目前土地市場上，“面粉貴過面包”的情況值得高度警惕。尤其在部分城市，樓面地價已經(jīng)明顯超過當(dāng)前房價，這意味著房價如果不漲到現(xiàn)在的三倍，買地的開發(fā)商將無法獲得正常利潤。但如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預(yù)測將難以成立，也就是說，目前房價的漲幅是值得憂慮的，如果這個漲幅維持下去，可能會導(dǎo)致大周期提前到來，以日本模式結(jié)束。