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本文為9月22日萬(wàn)科高級(jí)副總裁譚華杰做的一次小型演講，完整分享了過(guò)去十多年迄今中國(guó)房地產(chǎn)走勢(shì)的宏觀分析。

本文分為三個(gè)部分，第一部分闡述了經(jīng)濟(jì)體和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“大周期”和“小周期”，第二部分具體研究在大周期內(nèi)究竟有哪些因素影響房地產(chǎn)價(jià)格，用到了兩個(gè)指標(biāo)——一個(gè)是“居民部門利息保障倍數(shù)”(居民總儲(chǔ)蓄/利息支出)，一個(gè)是“新房名義市值對(duì)居民購(gòu)買力占用比例”(私人部門房屋新開(kāi)工套數(shù)×當(dāng)年新房均價(jià))/(居民部門總儲(chǔ)蓄+信用凈增長(zhǎng)-本年利息支出)，第三部分具體闡述對(duì)于一線城市房?jī)r(jià)的預(yù)判，及警示一個(gè)信號(hào)。

從大周期到小周期的前夜——理解中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的框架

1、理解房地產(chǎn)價(jià)格的“大周期”和“小周期”

目前圍繞中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，有諸多無(wú)法達(dá)成共識(shí)的無(wú)效爭(zhēng)論。一個(gè)很大的原因，是試圖用“小周期”時(shí)代的邏輯去理解“大周期”階段的問(wèn)題。

在開(kāi)始討論之前，我們先要厘清一個(gè)問(wèn)題——房地產(chǎn)是否真的存在周期？這取決于我們?nèi)绾卫斫?ldquo;周期”這個(gè)詞語(yǔ)。如果按照“周期性函數(shù)”的數(shù)學(xué)定義（要求其震蕩具有穩(wěn)定或有序的規(guī)律性），可以肯定地說(shuō),迄今為止提出的所有房地產(chǎn)周期理論都無(wú)法通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。但如果我們根據(jù)“收斂定理”的定義，認(rèn)為任何“可積且可導(dǎo)”的曲線，均可分解為諧波組合，那么一切連續(xù)波動(dòng)的圖形均具有周期性。因此，我們可以將房地產(chǎn)周期視作一種“景氣循環(huán)”，有一定的規(guī)律可循，但進(jìn)行基數(shù)性量化較為困難。

下面我們從國(guó)際比較的角度來(lái)看看，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的房?jī)r(jià)過(guò)去近百年來(lái)漲幅到底是多少？中國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅與發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去相比，到底算不算太大？

1.美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

在我們的視野范圍內(nèi)，目前尚未見(jiàn)任何經(jīng)濟(jì)體，有長(zhǎng)達(dá)百年的可信、整體性、連續(xù)、電子化房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，美國(guó)數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，但符合上述條件的數(shù)據(jù)，也只能追溯到1950年。與中國(guó)不同，美國(guó)有每套總價(jià)數(shù)據(jù)和成交套數(shù)，但沒(méi)有平米數(shù)據(jù)，而中國(guó)則是有平米數(shù)據(jù)，而沒(méi)有套的數(shù)據(jù)。

下面兩張圖表分別描述從1950年到2015年，美國(guó)住宅每套的均價(jià)和每年的價(jià)格漲幅：

從這兩張圖中可以讀出一些信息：從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)看，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲、易漲難跌。在過(guò)去66年，美國(guó)房產(chǎn)只在1970、1991-1992和2008-2011期間三次下跌，其他年份全部上漲。同時(shí)，也并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的周期性規(guī)律。每次（房產(chǎn)地）景氣循環(huán)的時(shí)長(zhǎng)和幅度，并無(wú)統(tǒng)一的規(guī)律。

如果我們將房地產(chǎn)均價(jià)、消費(fèi)物價(jià)、和名義GDP增速放在一起比較，可以得到以下這張圖：

從這張圖可以看出，從1950年到2015年，美國(guó)房?jī)r(jià)上漲24.8倍，同期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲9.95倍，名義GDP上升28.33倍。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)房?jī)r(jià)跑贏CPI，但略輸給名義GDP。另外一個(gè)有趣的觀察就是，這三條曲線從未交叉，并保持基本類似的走勢(shì)，也就是說(shuō)，美國(guó)的房?jī)r(jià)、物價(jià)水平，和經(jīng)濟(jì)體的名義增長(zhǎng)水平是同向變動(dòng)，高度相關(guān)的。其中有一個(gè)非常重要的分界點(diǎn)，就是1980-1982年左右。之前三條曲線都呈現(xiàn)總體上行態(tài)勢(shì)，而之后則轉(zhuǎn)向下行。這個(gè)點(diǎn)，就可以看作區(qū)分美國(guó)經(jīng)濟(jì)“大周期”和“小周期”階段的分界點(diǎn)。

事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)看，幾乎每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有一個(gè)類似的分界點(diǎn)。也就是說(shuō)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體在其發(fā)展史上，幾乎都有（且僅有）一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲的“大周期”。在這個(gè)大周期結(jié)束后，則進(jìn)入總體平緩、短期波動(dòng)的“小周期”時(shí)代。

2.日本經(jīng)驗(yàn)

與美國(guó)不同，日本沒(méi)有全國(guó)房?jī)r(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但有地價(jià)數(shù)據(jù)。從下圖可以看出，相對(duì)于美國(guó)，日本的這個(gè)分界點(diǎn)要鋒利得多，在1990-1992年期間，日本開(kāi)始從經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲的“大周期”轉(zhuǎn)入入總體平緩、短期波動(dòng)的“小周期”時(shí)期。

從美日以及其他很多經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從從大周期轉(zhuǎn)向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)會(huì)結(jié)束，住房需求基本得到滿足，新增住房需求減少，存量交易、二手交易成為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的主流。如果從定量分析來(lái)看，日本分界點(diǎn)(1992年)的城鎮(zhèn)化率是77.6%，而美國(guó)分界點(diǎn)(1982年)的城市化率是74%，非常接近(考慮到日本的最新城鎮(zhèn)化率高于美國(guó)，二者之間的差異就更小)，也就是說(shuō)，75%左右的城鎮(zhèn)化率是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展一次性大周期的臨界點(diǎn)。因此，許多在小周期內(nèi)有效的邏輯，對(duì)這么一個(gè)一次性的大周期階段并不適用。

第一個(gè)邏輯論述是“房?jī)r(jià)增速不應(yīng)高于經(jīng)濟(jì)增速”。這個(gè)結(jié)論，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的小周期內(nèi)大體上是成立的，但是在“大周期”內(nèi)并不適用。

以日本1955-1974年地價(jià)增速為例，這20年間日本地價(jià)基本年漲幅都超過(guò)10%，平均在20%左右，部分年份超過(guò)35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期日本人均GDP、人均收入的增速。

為什么不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格增速可能在一定時(shí)間內(nèi)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)、收入增速呢？原因有二。首先，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之前，房?jī)r(jià)往往有一個(gè)“喚醒期”，一開(kāi)始國(guó)內(nèi)居民不會(huì)意識(shí)到未來(lái)房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，而導(dǎo)致房?jī)r(jià)漲幅低于經(jīng)濟(jì)增速，這些累積的落差，在之后都會(huì)被補(bǔ)齊。其次，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)剛剛結(jié)束的時(shí)候，房?jī)r(jià)仍會(huì)保持慣性上行。（關(guān)于后一個(gè)因素,在下一段我們可以分析得更深入一點(diǎn)。）

第二個(gè)論述則是“房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比(租金收益率)有一定的穩(wěn)定、合理區(qū)間”。

對(duì)于小周期階段，這個(gè)邏輯基本是成立的。我們先來(lái)看房?jī)r(jià)租金比（租金收益率）。比如說(shuō)，當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定階段后，理論上，房?jī)r(jià)租金比（租金收益率）不會(huì)太高也不會(huì)太低。如果房?jī)r(jià)過(guò)高，導(dǎo)致房?jī)r(jià)租金比過(guò)高或者租金收益率過(guò)低，那么會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)：(1)出租房屋的供應(yīng)方無(wú)法達(dá)到必要收益率，會(huì)售出房屋（增加房?jī)r(jià)市場(chǎng)的供應(yīng)）、結(jié)束出租（減少租金市場(chǎng)的供應(yīng)）；(2)出租房屋的需求端，本來(lái)打算買房的家庭會(huì)覺(jué)得租房比買房劃算，從而選擇停止購(gòu)房（減少房?jī)r(jià)市場(chǎng)的需求），轉(zhuǎn)向租房（增加租金市場(chǎng)的需求）。反之亦然。這個(gè)矯正機(jī)制，會(huì)讓房?jī)r(jià)租金比（租金收益率）保持在相對(duì)平穩(wěn)的水平上。

從下圖可以看出，從1998到2008年，日本東京地價(jià)繼續(xù)下跌了30%多，但房?jī)r(jià)租金比則始終保持穩(wěn)定。同樣的，從1982年到2015年，美國(guó)新房?jī)r(jià)格漲幅有頻繁變動(dòng)，但租金收益率卻相當(dāng)穩(wěn)定。

但是，這一規(guī)律在大周期階段并不適用。以日本為例：在1970-1997年期間，日本房?jī)r(jià)租金比指數(shù)在100到200之間，有接近一倍的變動(dòng)幅度。其變動(dòng)方向，與地價(jià)指數(shù)基本保持一致。

理解了房?jī)r(jià)租金比（租金收益率）變動(dòng)規(guī)律的，我們就能理解房?jī)r(jià)收入比，也是同樣的邏輯。很多人將“房?jī)r(jià)收入比”作為衡量一個(gè)地區(qū)房?jī)r(jià)是否合理的最好指標(biāo)，這個(gè)理解是有問(wèn)題的。

首先，房?jī)r(jià)收入比并不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo)，或者不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)，而是一個(gè)社會(huì)學(xué)指標(biāo)，可理解為“購(gòu)房痛苦指數(shù)”。房?jī)r(jià)收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。

其次，房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比是類似指標(biāo)。租房是一種消費(fèi)，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預(yù)算約束會(huì)使得收入對(duì)租金構(gòu)成有效限制。因此，房?jī)r(jià)租金比越高，一般房?jī)r(jià)收入比也就越高。這兩個(gè)指標(biāo)是重復(fù)的。

再次，從數(shù)據(jù)質(zhì)量來(lái)看，房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)不如房?jī)r(jià)租金比。房?jī)r(jià)的測(cè)量對(duì)象是房屋，而收入的測(cè)量對(duì)象是家庭。由于房屋的面積、質(zhì)素有很大的差別，使得統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)收入比較為困難。而房?jī)r(jià)租金比的測(cè)量對(duì)象，分子分母都是房屋，基本可以過(guò)濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀察房?jī)r(jià)租金比，就沒(méi)有必要去觀察房?jī)r(jià)收入比。