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這幾年房地產(chǎn)行業(yè)杠桿是連續(xù)下降的。五年前，開發(fā)信貸在到位資金總額中占19%-22%，去年則下降為16.1%。去年的銀行信貸是1.9萬多億元，與我們自己的到位資金相比，從百分之三十幾下降到了百分之十幾。這兩項(xiàng)下降都說明銀行信貸在到位資金總額和投資總額內(nèi)的杠桿率是不斷下降的，且降幅很大。這正是我認(rèn)為房地產(chǎn)沒有那么多風(fēng)險(xiǎn)的原因。那些在高峰時(shí)期的限購、限貸措施，現(xiàn)在到了低峰的時(shí)候應(yīng)該有所松緩。目前，雖然一些地方取消了部分限制，比如取消限購，但是完全靠個(gè)人直接購買能力使房地產(chǎn)市場(chǎng)上升,幾乎不太可能。而如果銀行取消限貸，這個(gè)問題就可以在很大程度上得到解決。

當(dāng)前，政府出臺(tái)調(diào)控政策的出發(fā)點(diǎn)是激發(fā)市場(chǎng)活力，還是實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)和就業(yè)指標(biāo)？若是為了前者，則需要解決長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問題；若是為了后者，那么就只是解決當(dāng)前的問題，可能會(huì)留下一些后遺癥。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況也是如此，為了市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展應(yīng)以民間投資為主，而如果是為了追求GDP等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，則不難看到政府投資唱獨(dú)角戲的局面。

如果市場(chǎng)中沒有自由競(jìng)爭(zhēng)的投資機(jī)會(huì)，投資效率將大幅下降，邊際效益將呈現(xiàn)出遞減的過程。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，有關(guān)政府部門明確提出打擊投機(jī)和投資，相關(guān)調(diào)控政策都以此為出發(fā)點(diǎn)，最后導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變。然而，在所有基礎(chǔ)設(shè)施投資和技術(shù)投資中，能與消費(fèi)直接結(jié)合的只有房地產(chǎn)投資。其他投資都是不能與消費(fèi)直接結(jié)合的，獲得回報(bào)和收益的過程非常緩慢。保障性住房和市場(chǎng)接軌的結(jié)果是使投資效益下降。因此，我認(rèn)為很多問題的產(chǎn)生是因?yàn)榉鞘袌?chǎng)化的政策。

利用金融市場(chǎng)化解房地產(chǎn)市場(chǎng)難題

為什么大家都投資房地產(chǎn)？因?yàn)闆]有其他方式可以分享房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的紅利。在經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展過程中，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展是一個(gè)上升的、可以獲得紅利的過程。房產(chǎn)基金可以讓買不起房子的人或者不能直接投資房地產(chǎn)的人獲利，但是我國現(xiàn)在還沒有房產(chǎn)基金。因此，大家只能通過投資房地產(chǎn)才能獲得銀行杠桿作用，才能獲利。

這次造成房地產(chǎn)下行的一個(gè)重要因素是個(gè)貸利率提高，從而導(dǎo)致每百萬元個(gè)貸的利息差別多達(dá)20-30萬。去年9月份房地產(chǎn)市場(chǎng)開始下行，利率提高是主因，因?yàn)槲覈€沒放開信貸資產(chǎn)證券化。銀行要追求高利率，然而目前即便是七折利率也已經(jīng)比一般定期存款高很多了。所以，銀行不能過分強(qiáng)調(diào)自身利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如能夠推動(dòng)利率證券化或個(gè)貸證券化，很多問題會(huì)引刃而解。在紐約、芝加哥等城市，持有型物業(yè)比比皆是。而我國的開發(fā)商沒有持有型物業(yè)，也沒有大量出租性公寓，房屋租賃價(jià)格跟隨市場(chǎng)行情不斷波動(dòng)，所以我國居民必須買房。

目前，我國的個(gè)人公積金并未得到有效利用?，F(xiàn)在公積金余額是3萬多億元，加上社保總額可以覆蓋9萬多億元的貸款。美國的個(gè)人住房貸款達(dá)13萬億美元，其GDP是15萬億美元。所以，有人以為9萬多億元貸款很多，其實(shí)不然。

我國房地產(chǎn)投資行為導(dǎo)致貧富差別加大，很大程度上是因?yàn)闆]有利用金融市場(chǎng)。換句話說，第三產(chǎn)業(yè)的作用是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，同時(shí)提高收入分配均等化，而工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資會(huì)拉大收入分配差距。所以充分利用金融市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)很重要。

稅收對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

美國、英國以及法國等發(fā)達(dá)國家?guī)缀醵紝?shí)行個(gè)人購房貸款利率優(yōu)惠，其中一個(gè)重要的優(yōu)惠部分是用個(gè)人所得稅沖抵。雖然一些國家現(xiàn)在取消了或者降低了優(yōu)惠，但在推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中和需要大量解決住房問題的時(shí)候都實(shí)行了利率優(yōu)惠。而在我國存在重復(fù)征稅。現(xiàn)在的精裝修住房，其實(shí)比非裝修住房要多交稅，比如電視機(jī)在商場(chǎng)購買時(shí)是交了稅的，到了買房者手上又征了一次稅。而且我國的土地出讓金也是稅。為什么我國住房土地價(jià)格奇高，甚至高于公共設(shè)施建設(shè)、辦公和商場(chǎng)用地？因?yàn)槲覈鴮?shí)行稅源扣稅制，所有住宅只能一次性而不是持續(xù)性征稅。美國一些地方政府為住宅補(bǔ)貼，因?yàn)榭梢栽谧≌蝎@得稅收。美國個(gè)人所得稅率接近70%，哪個(gè)地區(qū)個(gè)人所得稅最高，哪個(gè)地區(qū)的房屋質(zhì)量往往最好，以此來吸引更多的個(gè)人所得稅。我國個(gè)人所得稅率不高，但地方政府明白，對(duì)于居民住房，必須一次把稅收走，因?yàn)檫@些住房不會(huì)帶來持續(xù)稅收，而公共安全、社保、垃圾處理等都需要政府支出。所以，如果個(gè)人所得稅隨住宅和居住地征收，目前這些扭曲現(xiàn)象會(huì)發(fā)生巨大變化。

下行通道or下一個(gè)臺(tái)階？

所謂的“下行通道”是指波動(dòng)中的下一個(gè)高點(diǎn)低于上一個(gè)高點(diǎn)，下一個(gè)低點(diǎn)低于上一個(gè)低點(diǎn)?，F(xiàn)在大家都認(rèn)為房地產(chǎn)進(jìn)入下行通道，但是我認(rèn)為下一個(gè)高峰低于上一個(gè)高峰是有可能的，而下一個(gè)低點(diǎn)很可能是高于上一個(gè)低點(diǎn)的，這樣就可能是整體進(jìn)入“下一個(gè)臺(tái)階”，在這個(gè)臺(tái)階過程中維持很長(zhǎng)時(shí)間，中心線不變。

2004年我們做了一個(gè)測(cè)算（圖1），認(rèn)為房地產(chǎn)住宅投資（包括非開發(fā)商部分）的最高點(diǎn)是10萬億元，而目前已經(jīng)超過了我們預(yù)測(cè)的2020年6萬億元的水平，五年計(jì)劃中囊括的保障性住房等是我們當(dāng)年沒有考慮到的因素。現(xiàn)在投資已經(jīng)超過這個(gè)數(shù)值，政府如果不采取強(qiáng)制措施，市場(chǎng)有可能會(huì)繼續(xù)上升到8萬億元左右。開發(fā)商的8萬億元加上非開發(fā)商的部分，就可能達(dá)到10萬億元的最高點(diǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)預(yù)期來看，按照持續(xù)增長(zhǎng)軌跡線，房地產(chǎn)投資應(yīng)該在2020年到達(dá)頂點(diǎn)，然后持續(xù)下降（圖2）。而按照國內(nèi)軌跡，不考慮“十二五”規(guī)劃的3600萬套保障房的情況下，持續(xù)上升的過程估計(jì)到2030年才能自然結(jié)束。如果考慮3600萬套保障性住房和1200萬套棚戶區(qū)改造住房，我們可能重新回到國際軌跡，迅速?zèng)_到高點(diǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，我國城市住宅的現(xiàn)有存量是180億平米；而國土部用航拍得出的結(jié)論是230億平米，因?yàn)樗麄冇?jì)算了農(nóng)村一部分劃入到城市建設(shè)中的住房。我們計(jì)算未來城市住宅總量大概是440億平米，最高的時(shí)候城市人口達(dá)12億，那么人均住房面積35平米左右，這可能在短期之內(nèi)不會(huì)達(dá)到，之后大概每年有2%-5%的折舊，維持11億-22億平米新房總量，其他以二手房替代。去年加上政府主導(dǎo)部分的新房總量是13億-15億平米。如果在七至八年內(nèi)城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，每年最少新增10億-12億平米。如果達(dá)到70%的城鎮(zhèn)化率，五至十年內(nèi)還會(huì)維持每年新增8億-10億平米，之后10-20年維持在每年10億平米，最終接近440億的總量?？傮w來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期保持每年新增10億-20億平米的發(fā)展態(tài)勢(shì)很正常。問題是我們無法測(cè)算棚戶區(qū)改造和保障性住房有多少，我們也不知道政府還會(huì)不會(huì)采用其他方式拉動(dòng)投資。只有確定這個(gè)部分，才能判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)處于下行渠道還是上行渠道，因此我們目前無法控制和測(cè)算最高點(diǎn)。

《21世紀(jì)資本論》中的資料說明，在未來發(fā)展過程中，住房在國民經(jīng)濟(jì)分配中占主導(dǎo)作用。從世界各國情況來看，英國、法國、德國都是如此。而我國現(xiàn)在還沒有到達(dá)這個(gè)階段，因?yàn)槟壳拔覈某擎?zhèn)化率只有50%多，馬來西亞、日本、韓國等國大概用15年完成從50%到70%的發(fā)展過程，所以我國還有一個(gè)很長(zhǎng)的過程。

房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在金融風(fēng)險(xiǎn)

我個(gè)人覺得房地產(chǎn)市場(chǎng)根本不可能有金融風(fēng)險(xiǎn)。首先，我國還未滿足城鎮(zhèn)化的基本需求，未來需求還很大，中國GDP總額為50萬億元，個(gè)人住房貸款可以達(dá)到40萬億元左右。其次，中國沒有再貸款，并且是高首付，首付款為總房款的30%-60%，房?jī)r(jià)不可能下跌這么多，所以銀行基本沒有風(fēng)險(xiǎn)。另外，行業(yè)中沒有為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而建立的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。當(dāng)年四大資產(chǎn)管理公司把銀行壞賬剝離，以四大國有銀行為主?，F(xiàn)在除此之外沒有其它資產(chǎn)管理公司。反觀美國，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展充分，這恰恰說明了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，或者說市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)催生了這個(gè)行業(yè)。我國信托業(yè)之所以出現(xiàn)剛性兌付危機(jī)就是因?yàn)闆]有替代的公司可以接手爛掉的項(xiàng)目，其實(shí)有些項(xiàng)目本身是一個(gè)很好的項(xiàng)目，只要給予一個(gè)再貸款就可能救活，但現(xiàn)在銀行為了防止風(fēng)險(xiǎn)而不愿意這樣做。因此，我認(rèn)為中國出現(xiàn)并形成貸款處理資產(chǎn)機(jī)構(gòu)和行業(yè)的時(shí)候，才需要擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)問題，現(xiàn)在是沒有風(fēng)險(xiǎn)的。

現(xiàn)在可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)壞賬，一是房地產(chǎn)抵押，但資金沒有用于房地產(chǎn)，而是用在工業(yè)或者鋼貿(mào)等行業(yè)；二是少量地產(chǎn)公司行事過于冒進(jìn)，或者非房地產(chǎn)專業(yè)公司進(jìn)行投機(jī)。開發(fā)商貸款和個(gè)人按揭是所有貸款壞賬率最低的，建行貸款幾乎100%是房地產(chǎn)貸款，其壞賬率比其它銀行低。我認(rèn)為現(xiàn)在存在的風(fēng)險(xiǎn)是銀行自己制造的風(fēng)險(xiǎn)，銀行越是擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)問題，其做法越是保守。有些項(xiàng)目本來能夠良好維持或者能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，然而由于一些原因無法迅速周轉(zhuǎn)資金而需要貸款延期或再貸款，此時(shí)如果銀行給予支持，也許還能實(shí)現(xiàn)盈利；反之，項(xiàng)目就無法維持。上市公司不存在這樣的問題，因?yàn)樗麄冇邢鄬?duì)充足的再融資來源，特別是境外再融資，緊急的時(shí)候可作為替補(bǔ)手段。

總體而言，如果國家采取的政策恰當(dāng)或者做適度調(diào)整，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)進(jìn)入下行通道，而將在持續(xù)波動(dòng)中上行。