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北京時間2月12日，《金融時報》刊登題為《不要害怕中國房地產(chǎn)泡沫》的評論文章，現(xiàn)全文摘要如下：

一些被中國一系列的債務(wù)指數(shù)驚得瞠目結(jié)束的市場觀察家已經(jīng)得出結(jié)論：一場金融危機正在逼近中國。畢竟，像中國這樣在短短數(shù)年內(nèi)出現(xiàn)相似債務(wù)比例增長的國家，都已經(jīng)先后經(jīng)歷了危機的侵襲。在這些觀察家看來，中國也不會是例外。

不過，當(dāng)分析人士開始深究借貸人和銀行的資產(chǎn)負債表時，卻發(fā)現(xiàn)沒有什么證據(jù)表明危機迫在眉睫：政府債務(wù)比率并未比全球標(biāo)準高，而且有地方級別的有價值資產(chǎn)做支撐；和西方國家一樣，家庭債務(wù)是中國整體債務(wù)的重要組成部分，該部分由強大的儲蓄和上行的收入來支撐；大多數(shù)企業(yè)的利潤和現(xiàn)金比例都未出現(xiàn)明顯惡化。因而，普遍的結(jié)論是，中國的債務(wù)形勢走弱，但處于“可控”狀態(tài)。

為什么從具體的部門分析中得出的結(jié)論，和廣義宏觀債務(wù)指數(shù)分析中得出的結(jié)論，有如此大的不同？

答案在于土地價值在塑造這些趨勢中扮演的角色。

以兩種最熱門的擔(dān)憂為例，債務(wù)水平在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占比例的上揚，以及信貸增長和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長之間變?nèi)醯穆?lián)系。

第一種擔(dān)憂和過去五年內(nèi)整體債務(wù)在國內(nèi)生產(chǎn)總值所占比例上漲50至60個百分點有關(guān)。這種漲幅被認為是崩潰迫近的強勁預(yù)兆。國際知名評級機構(gòu)惠譽警告稱，債務(wù)水平的攀升，是不負責(zé)任的影子銀行被引入房地產(chǎn)開發(fā)并催生出泡沫的“余震”。

第二種擔(dān)憂是，增長中的“信貸脈沖”已經(jīng)萎縮，這就意味著產(chǎn)生同等數(shù)量的國內(nèi)生產(chǎn)著總值需要越來越多的信貸。

將兩種擔(dān)憂聯(lián)系在一起的是土地價格，包括政府和開發(fā)商索要的加價在內(nèi)。不過，土地價格的重要性并沒有被充分了解，因為中國的房地產(chǎn)市場是在二十世紀九十年代后期才出現(xiàn)，而二手市場運作是在上一個十年的中期才開始。這也是為什么十多年前亞洲金融危機后推行的大規(guī)模刺激計劃未能在房地產(chǎn)價格攀升中發(fā)揮重要作用的原因。

在過去的十年里，沒有什么其他因素能像房地產(chǎn)價值攀升那樣影響著增長模式以及金融風(fēng)險認知。信貸對增長影響的走弱，很大一部分歸因于固定資產(chǎn)投資和固定資本形成總值之間的分歧。兩種都是投資的估量標(biāo)準。

固定資產(chǎn)投資衡量的是實體資產(chǎn)投資，包括土地。固定資本形成總值衡量的是新設(shè)備和結(jié)構(gòu)的投資，不包括土地和現(xiàn)存資產(chǎn)的價值。固定資本形成總值至今歸入國內(nèi)生產(chǎn)總值，而固定資本投資中僅有一部分顯示在國內(nèi)生產(chǎn)總值賬戶中。

2003年之前，兩種衡量標(biāo)準之間的不同，在詮釋經(jīng)濟趨勢方面尚屬無關(guān)緊要。但是，自那以后，它們出現(xiàn)了很大的不同：固定資本形成總值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占比例為45%，而固定資產(chǎn)投資則跳升至70%。

總的來說，整體信貸水平的增長步伐，與固定資產(chǎn)投資的迅速增長保持一致，而固定資本形成總值的增長則稍顯溫和。之所以會出現(xiàn)如此不同的增長速度，主要和資產(chǎn)價格的上漲有關(guān)。房地產(chǎn)融資在信貸攀升中占據(jù)很大的份額。

那么，房地產(chǎn)和潛在土地價格的上漲究竟是可持續(xù)的，還是泡沫？

在中國，土地資產(chǎn)是一種市場價值未被大規(guī)模識別，同時主要由國家掌控的資產(chǎn)。一旦私營房地產(chǎn)市場產(chǎn)生，發(fā)現(xiàn)土地真實價值的進程就會開始。不過，在一個快速變化的經(jīng)濟體，創(chuàng)建此類價值需要花費很長的時間。