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編者按：隨著房地產(chǎn)調(diào)控的逐步深化，房企從銀行融資難度日漸增大，高息舉債成為其必然選擇，數(shù)據(jù)顯示今年已有2000億信托資金流入房地產(chǎn)開發(fā)投資領(lǐng)域。然而綠城集團(tuán)深陷調(diào)查門，投資者高度關(guān)注這一資金投向可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。海外投行也借機(jī)放言警示國內(nèi)房企資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)地產(chǎn)信托是否會出現(xiàn)批量違約，這是否會成為推倒房地產(chǎn)資金鏈的第一張骨牌，對沖基金沽空中國房地產(chǎn)股的動機(jī)到底是什么？今日本報(bào)特推出專題，對投資者關(guān)心的問題逐一做出解答。

對于綠城集團(tuán)而言，近來可真是個(gè)多事之秋。

從“收購門”到“調(diào)查門”再到“退市門”，綠城集團(tuán)的資金鏈備受關(guān)注與考驗(yàn)。綠城集團(tuán)的撇清聲明和銀監(jiān)會的澄清表態(tài)，并沒有成功挽救綠城股價(jià)的一路下跌。

綠城集團(tuán)資金鏈的緊繃令謠言四起。有關(guān)綠城為擺脫目前的資金困境，或在香港聯(lián)交所退市的報(bào)道隨之流出，公司董事會隨后緊急澄清，綠城不會學(xué)習(xí)復(fù)地集團(tuán)，目前并無有關(guān)這方面考慮及打算。在集團(tuán)董事長宋衛(wèi)平看來，與2008年深陷欠款危機(jī)時(shí)相比，目前的狀況要樂觀許多，“到現(xiàn)在為止，我們還沒有拖欠地價(jià)款?！彼涡l(wèi)平表示。此前，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商復(fù)地集團(tuán)與2011年5月13日正式撤銷H股在香港交易所的上市地位，結(jié)束其7年H股上市之旅，并成為首家自動退市的內(nèi)地上市房企。

2009年房地產(chǎn)行業(yè)率先復(fù)蘇后，房地產(chǎn)信托開始茁壯成長，今年以來貨幣政策的收緊更是刺激了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。

銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2011年5月末，中國正常經(jīng)營的63家信托公司中，有56家公司開展了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，存量規(guī)模共計(jì)5587.66億元。用益信托工作室發(fā)布的8月集合信托產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，通過集合信托投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金高達(dá)1992.40億元。

國際統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，同期，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資37781億元，同比增長33.2%。房地產(chǎn)信托資金已經(jīng)超過整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)投資額的5%。據(jù)用益信托工作室理財(cái)分析師岳婷透露，9月份房地產(chǎn)信托將略微超過200億元。也就是說，截止到9月末，已經(jīng)有超過2000億的信托資金流入房地產(chǎn)開發(fā)投資領(lǐng)域。

上半年

房企風(fēng)行高息舉債

雖然至今尚無更嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺的跡象，但從嚴(yán)執(zhí)行政策早已開始，且多圍繞房地產(chǎn)信貸展開。隨著存款準(zhǔn)備金率的逐步上調(diào)，信貸資源不斷收縮，加之房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷施壓，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行獲取融資日漸困難。迫于發(fā)展的壓力，高息舉債成為房企必須選擇的通道，而信貸的緊俏，進(jìn)一步推高了房企融資的成本。

6月萬科發(fā)布公告稱，為滿足公司北京金域華府項(xiàng)目開發(fā)的需要，操作該項(xiàng)目的北京住總?cè)f科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司向金融機(jī)構(gòu)融資人民幣10億元整，這是萬科自4月份以來第5次為旗下房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，同時(shí)公告顯示融資從“金融機(jī)構(gòu)”處獲取。有業(yè)內(nèi)人士分析，這筆貸款可能通過信托公司獲得，而信托公司的獲益已高達(dá)15%。

沒有最高，只有更高，信托融資日漸走俏的同時(shí)獲益率也更高。融創(chuàng)集團(tuán)的兩筆高息信托融資引發(fā)市場關(guān)注，融創(chuàng)集團(tuán)向大業(yè)信托融資6億為旗下房地產(chǎn)開發(fā)公司融創(chuàng)基業(yè)進(jìn)行注冊資本注資。該信托計(jì)劃為期17個(gè)月，年利率高達(dá)17%，為今年以來正式公布的地產(chǎn)信托最高年利率水平。

銀行貸款門檻高等待時(shí)間長，信托融資時(shí)間短但成本高，盡管如此，對流動性渴求的房企還是先后加入高息舉債融資的道路。近日，新華傳媒與長甲集團(tuán)簽訂的合作協(xié)議中，填入了長甲集團(tuán)向新華傳媒子公司借款4億的條件。這一借款方式，開辟了房企從合作方處獲取融資的新道路，不過仍沒有繞過高成本的門檻。該委托貸款為期3年，年利率15%。

房地產(chǎn)上市公司2011年半年報(bào)其中有45家公司披露了信托債務(wù)余額，占比32.8%。根據(jù)廣發(fā)證券此前披露的數(shù)據(jù)，所有上市房企今年上半年的債務(wù)余額為10921億元，而這45家公司的債務(wù)總額8081億元，占行業(yè)的比例為74%。數(shù)據(jù)顯示，上述45家公司信托債務(wù)總量為577億元。

除信托外，債券融資也備受房企青睞。

5月23日晚，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，公司在2010年4月發(fā)行3.5億美元2015年到期13.5%優(yōu)先票據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)行本金總額3億美元的額外2015年到期13.5%優(yōu)先票據(jù)，并于公告日于認(rèn)購人簽訂認(rèn)購協(xié)議。對于發(fā)行優(yōu)先票據(jù)的原因，佳兆業(yè)表示，在現(xiàn)有項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，其計(jì)劃進(jìn)軍中國其他地區(qū)，公司發(fā)行額外票據(jù)所得款項(xiàng)將用于為中國收購新土地儲備提供資金及注資房地產(chǎn)項(xiàng)目。　

這是佳兆業(yè)年內(nèi)第三次發(fā)行債券獲取融資，早在今年1月20日，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，公司與華人置業(yè)附屬公司訂立認(rèn)購協(xié)議，認(rèn)購人同意認(rèn)購及支付佳兆業(yè)將予發(fā)行的本金總額為人民幣20億元，以美元結(jié)算的優(yōu)先有抵押擔(dān)保債券，債券按年利率8.5厘計(jì)算，預(yù)期債券將于2014年到期。此次認(rèn)購佳兆業(yè)優(yōu)先票據(jù)的，同樣是華人置業(yè)旗下子公司，華人置業(yè)主席劉鑾雄及其旗下子公司分別人夠了1.5億美元的優(yōu)先票據(jù)。

同樣借道債券獲取融資的還有九龍倉和華潤置地。　

5月18日，九龍倉集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬發(fā)行62.2億港元2014年到期可轉(zhuǎn)換債券，利率為2.3%。九龍倉預(yù)計(jì)從可換股債券發(fā)行所得款項(xiàng)，扣除傭金和開支后，凈額約為港幣61.7億元?！?/p>

早在今年年初，海外融資就成為國內(nèi)幾家大型房企重要的議題。在1月份已公布的海外融資計(jì)劃的房地產(chǎn)企業(yè)中，海外融資規(guī)模已超過150億元。2月份以來，又有部分房企發(fā)布融資計(jì)劃，最新發(fā)布融資計(jì)劃的碧桂園稱，公司計(jì)劃發(fā)行7年期優(yōu)先票據(jù)，并已獲得批準(zhǔn)將于新加坡上市，但具體的細(xì)節(jié)還未確定。蘇格蘭皇家銀行假設(shè)碧桂園的發(fā)債規(guī)模與其對上一次去年8月發(fā)行4億美元計(jì)，則今年以來房地產(chǎn)海外發(fā)債總額達(dá)275億元，相當(dāng)于去年全年的四成。

瑞安房地產(chǎn)1月發(fā)布公告稱，公司將在海外發(fā)行期限為4年的債券，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模約為35億元人民幣。12月中旬，瑞安房地產(chǎn)已經(jīng)發(fā)行了30億元為期2年的人民幣的海外優(yōu)先票據(jù)。兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，瑞安房地產(chǎn)已經(jīng)通過海外融資的方式獲得了65億元的開發(fā)資金。

大型房企負(fù)債率

不斷攀升

隨著融資量、融資成本的上升，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率也逐步攀升。

在“調(diào)查門”事件后，宋衛(wèi)平上月27日表示信托資金在正常范圍內(nèi)，目前綠城的信托成本在14%左右，占到所有資金來源的約20%。宋衛(wèi)平同時(shí)表示，如果能夠按照現(xiàn)在這樣良性運(yùn)轉(zhuǎn)的話，到期的銀行貸款和信托還款并不成問題。

但是，今年綠城中報(bào)顯示，截至6月底，綠城的銷售額為201億元，僅完成全年目標(biāo)的約36%，而資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)163%。宋衛(wèi)平雖然認(rèn)為目前的狀況比三年前要好得多，但事實(shí)上，2008年深陷欠款危機(jī)之時(shí)，綠城中國凈資本負(fù)債率為140%。

三年間綠城中國銷售額從152億元沖到了542億元，但其集團(tuán)總借貸余額也從161億飆升至2010年底的340.47億。按照一位房地產(chǎn)基金合伙人的說法，宋衛(wèi)平采取的時(shí)高負(fù)債擴(kuò)張戰(zhàn)略，賭的就是資金鏈不會斷裂，但是在貨幣政策收縮的時(shí)候，資金鏈的維系并不是一件容易的事情。

高負(fù)債的發(fā)展模式構(gòu)成了綠城成長的路線圖。2005年底，綠城的資本負(fù)債比就高達(dá)433%；半年后，2006年6月底，綠城的總借貸增至51.5億元，流動現(xiàn)金為9.23億元，資本負(fù)債一度躍升至556%。隨后綠城的負(fù)債率急劇下降，隨著2006年下半年，綠城中國在香港交易所的成功登陸，綠城的負(fù)債降至74%。

資產(chǎn)負(fù)債比自2008年底突破一百大關(guān)后，就再也沒降下來。2009年底，其資產(chǎn)負(fù)債比略降至105.1%；2010年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債比一度高至158.8%，到2010年底又降至132%；截至2011年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債比再度升高至163.2%。