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雖然在一系列政策的刺激下，當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)露出一點(diǎn)春意，但大部分房企和地產(chǎn)人依然小心翼翼，因?yàn)槿ツ晏珣K淡了，至今仍心有余悸，郁亮提出不再坐頭等艙，一麥霸房企老總減少了去KTV的次數(shù)……

然而，另一面，靠運(yùn)營(yíng)收租，或賺管理、品牌費(fèi)為主的公司，卻表現(xiàn)不錯(cuò)——

越秀房托、凱德中國(guó)信托、萬(wàn)達(dá)等收入和凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。甚至很多人不看好，前幾年又經(jīng)歷了暴雷的長(zhǎng)租公寓，都傳來(lái)了好消息：2021年，龍湖冠寓實(shí)現(xiàn)盈利；上海集中式公寓品牌V領(lǐng)地青年社區(qū)實(shí)現(xiàn)全部單店盈利……管房子比蓋房子的賺錢(qián)，過(guò)去我們已說(shuō)了很多年了，如今，拐點(diǎn)真的到了！

最近，金融委的會(huì)議，關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，提出“要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。很多人只看到前半句，但長(zhǎng)期看，更重要的是后半句：向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。即，化險(xiǎn)之后向何處去。何為新模式？決策層沒(méi)有說(shuō)。但綜合各種信號(hào)不難得出，租售并舉是重要的方向之一。隨著相關(guān)配套政策落地，“管房子”會(huì)更蔚然成風(fēng)，更加有利可圖。

一

資產(chǎn)價(jià)格便宜了

收益就有了保障

孤星基金這個(gè)公司，很多人可能都不熟悉。你只需要知道它跟黑石、KKR等巨頭差不多就行了。孤星基金的資產(chǎn)管理規(guī)模近千億美元，主要投資于不良資產(chǎn)和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，注重利用與交易對(duì)手的長(zhǎng)期關(guān)系獲取機(jī)會(huì)。

2003年，其僅以1.32萬(wàn)億韓元收購(gòu)了瀕臨破產(chǎn)的韓國(guó)外換銀行50.5%股份，2006年就擬以近6萬(wàn)億韓元的高價(jià)將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ò错n國(guó)當(dāng)時(shí)的法律，孤星基金不需要交稅），還因此受到韓國(guó)檢查機(jī)構(gòu)的調(diào)查……

但就這么牛的一家公司，卻在去年宣布，將逐步出售手里的存量資產(chǎn)項(xiàng)目，計(jì)劃退出中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)。

選擇退出中國(guó)，是因?yàn)楣滦腔饘?duì)投資預(yù)期回報(bào)率要求較高，年化回報(bào)要在20%以上，而實(shí)際情況是，其在2016年在中國(guó)高價(jià)買(mǎi)入的資產(chǎn)組合被套。

2016年，最近一輪的樓市大行情已經(jīng)傳導(dǎo)到二線城市，資產(chǎn)價(jià)格急速飆升。這在當(dāng)時(shí)處于風(fēng)口上的長(zhǎng)租公寓身上，體現(xiàn)得淋漓盡致。群雄逐鹿的狂熱下，拿房成本占70%，甚至80%的情況屢見(jiàn)不鮮，讓一些理性的一房東都感到害怕。因?yàn)?，入住率?5%的情況下，企業(yè)拿房成本達(dá)到租金收入的60%，則息稅前利潤(rùn)率為零。70%-80%的拿房成本一定是虧的，而且是巨虧……所以，從2018年開(kāi)始就陸續(xù)出現(xiàn)暴雷事件，核心原因就是拿房成本太高，根本算不過(guò)賬來(lái)。

中資產(chǎn)模式的二房東尚且如此，重資產(chǎn)持有的就更難了。2015年，王健林決定下沉到三四線，很重要的一個(gè)原因，就是一二線城市的地價(jià)太高，三四線城市的租金要低不少，但地價(jià)也低，租金回報(bào)比比一二線還要好。

經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，目前，資產(chǎn)的價(jià)格、整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期，都變得更合理了，這也是像龍湖冠寓這樣的長(zhǎng)期主義者在2021年實(shí)現(xiàn)盈利、V領(lǐng)地青年社區(qū)宣布實(shí)現(xiàn)全部單店盈利的重要原因之一。

當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，仍有大量質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的資產(chǎn)。

一是這兩年房企不景氣，急于出售，價(jià)格低廉，即便像SOHO中國(guó)這樣凈資產(chǎn)負(fù)債率約為44%的公司，最近也宣布，將以七折價(jià)格銷(xiāo)售3.2萬(wàn)平方米京滬兩地的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。至于陷入困境，甚至變成不良的不動(dòng)產(chǎn)，價(jià)格更低。

去年明源君參加了一個(gè)不良資產(chǎn)峰會(huì)，困境地產(chǎn)的價(jià)格低得驚人。但原來(lái)那幫業(yè)內(nèi)人士也有點(diǎn)緊張，為啥呢？因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)，這兩年有一大批從房企出來(lái)的中高管在介入這一領(lǐng)域。原來(lái)那幫人，更多是依靠信息不對(duì)稱和資金，左右倒騰賺錢(qián)，對(duì)改造、運(yùn)營(yíng)等并不懂，房企出來(lái)的這幫人懂，對(duì)他們相當(dāng)于是降維打擊，因?yàn)檫@些資產(chǎn)是否能盤(pán)活，最終還是要落到運(yùn)營(yíng)上面。

二是諸如集體土地可以直接入市，老舊廠房可以改造成商業(yè)、養(yǎng)老或長(zhǎng)租公寓，可以極大地降低成本。

例如，萬(wàn)科成壽寺項(xiàng)目，土地成本約4188萬(wàn)元，僅占項(xiàng)目總開(kāi)發(fā)成本的11.5%。目前萬(wàn)科估算的投資回報(bào)率為6%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。

所以，盡管兄弟公司自如，已經(jīng)是分散式長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，但貝殼找房又殺入了長(zhǎng)租市場(chǎng)。今年初，貝殼租房與樂(lè)灣公寓合作簽約儀式在上海舉行，雙方投資共建的首個(gè)青年公寓項(xiàng)目在上海徐匯區(qū)正式落地。該項(xiàng)目就是由老舊廠房改造而來(lái)，總體量達(dá)2978套，將面向新青年、新市民提供租賃服務(wù)。

喜達(dá)屋資本的創(chuàng)始人BarrySternlicht說(shuō)地產(chǎn)投資要成功需要三步：1、低于重置成本買(mǎi)入；2、盡可能使用長(zhǎng)期資金；3、慢慢等待，時(shí)間和自然增長(zhǎng)會(huì)解決所有問(wèn)題。

二

低成本資金渠道打開(kāi)

退出通道也準(zhǔn)備好了

黑石集團(tuán)2021年總收入226億美元，是上年的3.7倍；其在2021年四季度的可分配收益為23億美元，同比增長(zhǎng)35%，是上市以來(lái)最高的一個(gè)季度。

募資更瘋狂。黑石在2021年的資本流入是2705億美元，這讓黑石管理的總資產(chǎn)達(dá)到8810億美元，同比增長(zhǎng)42%。蘇世民在分析師電話會(huì)上自豪的表示：“世界上沒(méi)有其他另類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)達(dá)到過(guò)這種年度絕對(duì)增長(zhǎng)水平?！?

黑石曾計(jì)劃2026年AUM突破萬(wàn)億美元，如今，黑石表示預(yù)計(jì)在2022年之內(nèi)就會(huì)將管理規(guī)模提升至1萬(wàn)億美元。

如此募資規(guī)模，讓國(guó)內(nèi)很多重資產(chǎn)持有的運(yùn)營(yíng)商羨慕得流口水。缺乏便宜的資金，以及退出渠道，長(zhǎng)期以來(lái)，是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理、運(yùn)營(yíng)商的心頭之痛。

資金成本這個(gè)問(wèn)題比較復(fù)雜，跟先有雞還是先有蛋的問(wèn)題差不多。龍湖集團(tuán)副董事長(zhǎng)邵明曉就說(shuō)過(guò)：你是長(zhǎng)期主義者，才能吸引來(lái)長(zhǎng)期且便宜的錢(qián)。換句話說(shuō)，今天的結(jié)果是多年前造成的。但政策，法規(guī)的改變，帶來(lái)了很多新增量。

2018年房企大批房企發(fā)住房租賃專(zhuān)項(xiàng)債券遭遇“滑鐵盧”，房企發(fā)展租賃業(yè)務(wù)曾一度遇到瓶頸?？墒?，到了2021年，房企發(fā)住房租賃債券的熱情明顯高漲，保利、萬(wàn)科、金地、越秀等是十多家房企參與，而且利率都非常低，比如萬(wàn)科去年宣布發(fā)行的第三期30億元住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券，票面利率3.19%。

這只是其中一個(gè)渠道。去年7月2日，國(guó)務(wù)院辦公廳的《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》顯示，對(duì)保障性住房，不管是重資產(chǎn)的，還是改造存量的“中資產(chǎn)”的項(xiàng)目，政策性銀行都有貸款支持，不計(jì)入貸款集中度管理，且貸款利率下浮。

此外，當(dāng)天發(fā)改委出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，還為租賃住房企業(yè)進(jìn)入公募REITs的賽道提供可能性。

今年1月29日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（2022年第3號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱「3號(hào)公告」），對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立前、設(shè)立階段相關(guān)稅收政策作出了具體規(guī)定。解決了資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩個(gè)環(huán)節(jié)的稅負(fù)問(wèn)題：

在企業(yè)所得稅層面，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立前和設(shè)立階段給予了免征和遞延的稅收優(yōu)惠，顯著降低底層資產(chǎn)剝離和置入基礎(chǔ)設(shè)施REITs架構(gòu)的稅負(fù)成本。

美國(guó)REITs就是稅收優(yōu)惠下蓬勃發(fā)展起來(lái)的，這點(diǎn)至關(guān)重要。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，前端進(jìn)入、中端運(yùn)營(yíng)和后端退出的金融工具都準(zhǔn)備齊全了。部分（比如專(zhuān)項(xiàng)債和政策性貸款等）已經(jīng)讓房企等運(yùn)營(yíng)商受益，部分（比如租賃住房公募REITs）等著第一個(gè)吃螃蟹的人。

而且，新的工具還在涌現(xiàn)。3月16日，金融委的會(huì)議之后，各部委密集召開(kāi)會(huì)議，推出相應(yīng)的舉措。

地方政府也在行動(dòng)。根據(jù)央行18日消息，四部委及浙江省最近發(fā)布的“關(guān)于金融支持浙江高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)共同富裕示范區(qū)的意見(jiàn)”，明確提出加強(qiáng)住房租賃金融支持，將符合條件的保障性租賃住房建設(shè)項(xiàng)目納入地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券支持范圍……支持銀行以市場(chǎng)化方式向保障性租賃住房自持主體提供融資服務(wù)，向改建、改造存量房屋形成非自有產(chǎn)權(quán)保障性租賃住房的住房租賃企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)性貸款。

為啥講這么多租賃住房？因?yàn)檫@塊靠住宅收租金賺錢(qián)，是很難的，在國(guó)外也是如此。萬(wàn)科說(shuō)長(zhǎng)租公寓有1%-2%的微利就不錯(cuò)了，但對(duì)購(gòu)物中心等從沒(méi)說(shuō)過(guò)，物流更是私有化了普洛斯。未來(lái)，已經(jīng)開(kāi)始盈利的龍湖冠寓、V領(lǐng)地青年社區(qū)，猶如好風(fēng)憑借力，會(huì)有更大的發(fā)展。

三

跑出來(lái)的一批領(lǐng)頭羊

已經(jīng)形成了示范效應(yīng)

最近，王健林在各地產(chǎn)群的曝光度頗高，因?yàn)?，這段時(shí)間，想找他借錢(qián)和賣(mài)資產(chǎn)給他的房企不少。

想想當(dāng)年王健林壯士斷腕，好像還在昨天。可是，幾年間，當(dāng)年的買(mǎi)家和賣(mài)家?guī)缀跬耆{(diào)了個(gè)個(gè)。

根據(jù)去年10月提交的招股書(shū)，珠海萬(wàn)達(dá)商管2018年、2019年、2020年及2021年上半年的收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，核心凈利潤(rùn)17.51億元、12.70億元、11.76億元和20.65億元。

截至2021年6月30日，珠海萬(wàn)達(dá)商管管理380個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，其中獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量為106個(gè)。

2021年前三季度，珠海萬(wàn)達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率約51%?？芍^穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)。

以前，總有人說(shuō)，萬(wàn)達(dá)沒(méi)辦法學(xué)。其他不說(shuō)，輕資產(chǎn)輸出這塊，很多后來(lái)者已經(jīng)在行動(dòng)了。

2021年3月龍湖發(fā)布“知輕重有所為”官宣海報(bào)，宣布全面啟動(dòng)輕資產(chǎn)模式，向購(gòu)物中心提供涵蓋定位和設(shè)計(jì)咨詢、招商、運(yùn)營(yíng)管理、租戶管理、品牌輸出和消費(fèi)者服務(wù)等全流程的支持。

根據(jù)龍湖智創(chuàng)生活的招股書(shū)顯示，截止2021年12月28日，龍湖智創(chuàng)儲(chǔ)備的68個(gè)項(xiàng)目中包含8個(gè)第三方項(xiàng)目。2022年又分別輕資產(chǎn)簽約了成都兩個(gè)項(xiàng)目，至此龍湖商業(yè)輕資產(chǎn)簽約項(xiàng)目至少已達(dá)10個(gè)。

無(wú)論是萬(wàn)達(dá)還是龍湖、新城控股，都是從重資產(chǎn)開(kāi)始做起，沉淀了能力，之后通過(guò)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略開(kāi)始擴(kuò)張。

凱德中國(guó)信托（CLCT）2021財(cái)年顯示，凈物業(yè)收入為2.504新元，同比增長(zhǎng)85.2%，創(chuàng)該信托自2006年上市以來(lái)歷年最高；同期可分派收入總額約1.355億新元，同比增長(zhǎng)70.0%。

通過(guò)資產(chǎn)升級(jí)改造，獲得升值，是其盈利的重要原因之一。

比如，凱德廣場(chǎng)·雨花亭于2021年完成第一階段AEI（資產(chǎn)升級(jí)改造），引入一系列新品牌和新概念，以吸引更多年輕消費(fèi)者。商場(chǎng)重新改造后，盤(pán)活冷區(qū)動(dòng)線，新增鋪位已全部完成出租，月租金收入增加超40%。計(jì)劃于2022年三季度完成改造的凱德MALL·望京，預(yù)計(jì)改造后租金收益將翻一番。

這種能力，現(xiàn)在也被我們學(xué)過(guò)來(lái)了。比如，具備完整資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)體系的龍湖商業(yè)，將住宅和商業(yè)單獨(dú)拿出來(lái)，已經(jīng)能算得過(guò)賬（不存在分?jǐn)偅｝埡虡I(yè)體系內(nèi)首個(gè)收并購(gòu)的存量商業(yè)項(xiàng)目——北京房山天街，就是典型的例子。收購(gòu)、改造之后，實(shí)現(xiàn)“100%出租率與100%開(kāi)業(yè)率”。

長(zhǎng)租公寓前面已經(jīng)說(shuō)了。產(chǎn)業(yè)園區(qū)，老牌的不說(shuō)了，新勢(shì)力也有已經(jīng)崛起的。比如，去年華潤(rùn)置地與中城新產(chǎn)業(yè)共同成立潤(rùn)城新產(chǎn)業(yè)，新公司拿出了20%股權(quán)，給潤(rùn)城新產(chǎn)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。

……

這些先行者走出了路，往后的路就會(huì)越來(lái)越寬：一是他們自身會(huì)做大規(guī)模，二是會(huì)為行業(yè)輸送合格人才，三是會(huì)吸引更多的企業(yè)入局。

比如，穩(wěn)健房企旭輝，就表示：未來(lái)幾年，商業(yè)板塊計(jì)劃以每年新增12-15個(gè)項(xiàng)目的速度擴(kuò)張，到2025年，商業(yè)板塊的租金達(dá)到35億元。

前不久，智聯(lián)的報(bào)告顯示，雖然目前地產(chǎn)開(kāi)發(fā)在減員，但存量房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)卻十分缺人，乃至于招不到足夠合格的人才。由此可見(jiàn)一斑。

小結(jié)

近些年，很多房企講城市運(yùn)營(yíng)。因?yàn)?，整個(gè)城市，就是一個(gè)平臺(tái)。當(dāng)然，這很大，一般的公司玩不了，只能在部分點(diǎn)上發(fā)力。

除了前面提到的商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、產(chǎn)業(yè)園等的運(yùn)營(yíng)，其實(shí)還有學(xué)校、醫(yī)院、道路等，都需要運(yùn)營(yíng)。目前，有些城市已經(jīng)在探索，將所有的道路、公園、小區(qū)物業(yè)等，全都?xì)w一個(gè)公司來(lái)管。機(jī)會(huì)很多，總有一個(gè)適合你。