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測(cè)算1998年房改以來(lái)的已開工未銷售數(shù)據(jù)，全國(guó)隱含住宅庫(kù)存為28億平方米，按照目前去化速度隱含去化周期2.4年，遠(yuǎn)超所謂的8-16個(gè)月的正常區(qū)間。如果按照通常市場(chǎng)上統(tǒng)計(jì)的房管局已拿證未銷售庫(kù)存，當(dāng)前周期處在11個(gè)月，對(duì)比出來(lái)，可以看出存在大量的已開工未拿證項(xiàng)目，按照比例計(jì)算約18億平方米。

由于均為早年拿地，在經(jīng)歷樓市牛市，這些項(xiàng)目從是否賺錢的角度來(lái)說均很賺錢，同時(shí)，越早拿地，越靠近當(dāng)前的市區(qū)，位置也更好，但是問題出在去化上，也即開發(fā)后無(wú)法售出，考慮到已開工地塊大多通過四大資產(chǎn)管理公司、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募基金等金融機(jī)構(gòu)做抵押融資，可能會(huì)出現(xiàn)較多隱形壞賬，具備品牌溢出效應(yīng)的公司未來(lái)可通過與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)合作的形式來(lái)進(jìn)行處理。”

庫(kù)存增量基本都在二三線城市，單從去化角度，二線城市的情況更加嚴(yán)重。繼續(xù)按照上面的測(cè)算，一線城市的庫(kù)存并不明顯，特別是在2009年還出現(xiàn)過供不應(yīng)求。從新增庫(kù)存情況來(lái)看，以2008年為基數(shù)，2011-2014年間，二線、三線城市新增庫(kù)存為2008年的1.86和1.90倍，同時(shí)在銷售端，二線、三線城市的銷售比變化也幾乎完全一致，也就是說，二線和三線城市的庫(kù)存情況幾乎同樣，如果再考慮到二線城市中存在部分非常好的城市，例如武漢、南京、蘇州等，排除這些城市后，可以看出二線城市的真實(shí)情況比三線城市更加嚴(yán)重。

二線城市的問題不僅在于庫(kù)存，更是在于因人口流動(dòng)帶來(lái)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。由于我們統(tǒng)計(jì)的二線城市均為省會(huì)城市和計(jì)劃單列市，所以從經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，基本都為所屬省的核心，天生的無(wú)法避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高投入，然而與之對(duì)應(yīng)的購(gòu)買力在人口流動(dòng)中出現(xiàn)不匹配，一方面，本市人口向經(jīng)濟(jì)密度更高的區(qū)域流動(dòng)，例如一線城市，而這會(huì)帶走上一代的財(cái)富，另一方面，周邊人口進(jìn)來(lái)，而他們甚至不能帶來(lái)財(cái)富，因?yàn)樗麄冃枰揽孔约喝?chuàng)造財(cái)富補(bǔ)貼家用。這樣，就使得二線城市反而成為庫(kù)存累計(jì)嚴(yán)重的地方。

之前的測(cè)算，28億平方米的庫(kù)存，從消化的角度來(lái)說沒有任何問題。我們測(cè)算當(dāng)前的戶籍人口人均面積為33平方米，基本處在合理水平，按照常住人口口徑計(jì)算的城鎮(zhèn)人口還存在2.6億人的住房需求，如果使他們?nèi)ハ@28億平方米的庫(kù)存，對(duì)應(yīng)的人均面積僅11平方米，所以，單從當(dāng)前的看似過剩的住房供給總量是否能夠消化，是擔(dān)心過度了。

那么，需要考慮的就是結(jié)構(gòu)和時(shí)間問題，結(jié)構(gòu)上，就需要使人口固化，而非使人口流動(dòng)。按照自然規(guī)律，經(jīng)濟(jì)密度和人口密度的差會(huì)使得人口自發(fā)的流動(dòng)，而這卻成為當(dāng)前結(jié)構(gòu)異常的房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存的阻礙。依靠提高戶籍城鎮(zhèn)化率，相當(dāng)于是將原本稀缺的公共資源服務(wù)拿出來(lái)共享，特別是教育和醫(yī)療資源，再輔之以活動(dòng)范圍管制，例如就近入學(xué)和定點(diǎn)就醫(yī)。如果這能夠做到，那么庫(kù)存的結(jié)構(gòu)問題就可以得到解決。

真正問題出在時(shí)間上，2.4年的庫(kù)存去化時(shí)間，再考慮到新增土地出讓，出清時(shí)間可能會(huì)達(dá)到5年之多，而對(duì)開發(fā)商來(lái)說，大約3.8年的借款利息將吞噬掉所有的利潤(rùn)。資金鏈問題是行業(yè)平穩(wěn)的根本，無(wú)論是在2008年、2011年、2014年這3次樓市熊市，最終的解決手段都是放水讓開發(fā)商融資，但這3次的背景都是房?jī)r(jià)上漲、所囤土地毛利率上升抵消掉利息，如果同樣的事情再次發(fā)生，就需要毛利率再次上漲，但從現(xiàn)狀來(lái)看，難度極大。

我們測(cè)算，房地產(chǎn)全行業(yè)的毛利率水平在20%，按照當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率75%和融資成本7%簡(jiǎn)單測(cè)算，大概3.8年將吞噬掉所有的收益，還不算可能有的其他支出，短于市場(chǎng)出清的5年時(shí)間。