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大家上午好！今天會議給我的題目叫做“地產(chǎn)與金融創(chuàng)新：房地產(chǎn)企業(yè)有機會嗎”。

我想這個題目，創(chuàng)新這個詞非常有意義，今年上半年以來，各個方面關(guān)于房地產(chǎn)市場的發(fā)展，聽了很多的意見，大致歸納起來的意見有兩部分，一部分是對房地產(chǎn)市場下行到底還有多長時間，底在哪里，房地產(chǎn)到底會對中國的經(jīng)濟產(chǎn)生什么樣的負面的影響，到底要不要救市等等的判斷，或者是圍繞這些問題的看法。

第二部分，我明顯感到，今年上半年在房地產(chǎn)界聽到關(guān)于創(chuàng)新的話題也非常多，一方面非常悲觀，另一方面，仍然有一些企業(yè)在這個行業(yè)上堅持著創(chuàng)新這條道路，他們對未來充滿信心。剛才我也聽了幾位企業(yè)家的發(fā)言，我也覺得很受啟發(fā)。盡管大家對商業(yè)地產(chǎn)未來的發(fā)展有很大的擔心，但是如果我們在產(chǎn)品上有創(chuàng)新，如果我們在經(jīng)營理念上有創(chuàng)新，也一定能夠使我們現(xiàn)在的商業(yè)地產(chǎn)再上一個臺階，而不是倒退、背叛，進一步走向低谷，相反是會向前發(fā)展的。

我今天也講一點創(chuàng)新，我們在關(guān)注房地產(chǎn)這個創(chuàng)新，不僅僅是產(chǎn)品上、經(jīng)營方式上，一些企業(yè)家在做創(chuàng)新。我們也關(guān)注到，在房地產(chǎn)的金融領(lǐng)域也有一些創(chuàng)新。所以我加了個副標題“聚焦商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化”。我們認為，對房地產(chǎn)的金融創(chuàng)新來說，商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化恐怕是未來創(chuàng)新的一個很重要的方向，盡管它在國外，比如說在美國已經(jīng)不是一個特別新的內(nèi)容，但是對今天的中國房地產(chǎn)市場來說，我覺得是值得關(guān)注的一個創(chuàng)新方向。

我們和高和資本從2010年開始研究民間資本與房地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)系研究，今年又聯(lián)合了中信金石基金公司做了商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的研究報告，探討商業(yè)地產(chǎn)再融資方面到底有沒有前途，我們未來所面臨的資產(chǎn)證券化，比如說REITs這樣的形式，離我們到底有多遠，在這方面做了一個探討，借這個機會正好把我們這段時間做的一點結(jié)論跟大家做一個交流。

應(yīng)該說資產(chǎn)證券化是世界金融領(lǐng)域的很大的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化是很重要的融資形式，它是以特定資產(chǎn)組合和特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資方式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池作為資產(chǎn)來發(fā)行證券，這個資產(chǎn)池可以是信貸資產(chǎn)，也可以是證券化的資產(chǎn)。我們關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化的時候特別留意到，這個資產(chǎn)證券化可以將那些缺乏流動性，但是具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)通過發(fā)行證券的方式予以出售，或者融資，以最大化的提高資產(chǎn)的流動性，這與商業(yè)地產(chǎn)的需求是非常吻合的。毫無疑問，資產(chǎn)證券化是一種直接的融資方式，它區(qū)別于我們過去以銀行貸款這種間接融資為主的融資。資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)的結(jié)合，我認為它是對房地產(chǎn)的發(fā)展注入了新的活力，是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要方向。

如果我們研究一下國外發(fā)達國家一些地區(qū)，它們在這方面的實踐，你可以看出。比如說以美國為例，我2008年在美國待了多半年的時間，了解美國的房地產(chǎn)市場，你就會發(fā)現(xiàn)，美國發(fā)放住房抵押貸款和中國有很大的不同，中國要申請抵押貸款都要到銀行申請，美國有大量的抵押貸款的按揭公司，他們可以做自己的抵押貸款。由于美國實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化，所以美國的住房抵押貸款的資金來源我認為是不缺的。美國有一半以上的住房抵押貸款都是靠資產(chǎn)證券化來進行提供的，就是它放了貸款之后，它就通過證券一體化的形式就賣出去了，不停地注入新的資金來源來發(fā)放新的貸款。3/4以上的汽車的貸款也是靠資產(chǎn)證券化提供的。當然住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化主要還是信貸資產(chǎn)的證券化，和我們今天所討論的商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化還是有所不同的。

我們認為商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持，首先是商業(yè)地產(chǎn)內(nèi)在發(fā)展要求長期資金的支持。商業(yè)地產(chǎn)的投資量大，回收周期長，特別需要長期的資金支持，特別是長期的商業(yè)地產(chǎn)，它要有養(yǎng)租期和收租期，如果沒有長期的資金支持，按照現(xiàn)在中國的體制，我們靠短期的銀行帶看來經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)，很難使這個商業(yè)地產(chǎn)達到它應(yīng)該得到的經(jīng)營管理的水平和商業(yè)的價值。很多開發(fā)企業(yè)也知道，我們面臨的最大的困境，就是要靠散售解決資金回籠問題，散售也帶來未來經(jīng)營的困難。未來商業(yè)地產(chǎn)的量增加，散售也比較困難，這對商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營都帶來很大的挑戰(zhàn)。另外，資產(chǎn)證券化保持了物業(yè)經(jīng)營權(quán)的完整性，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)價值。我們是做研究的，通過我們的研究來看，商業(yè)地產(chǎn)最大的難題就是它物業(yè)權(quán)益的流動性和物業(yè)整體價值的完整性之間的矛盾，所以很難提升商業(yè)地產(chǎn)本身的價值，但是如果有資產(chǎn)證券化，就可以把這個問題很好地得以解決，所以它特別需要。

另外，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了眾多投資者的參與和選擇，形成了有效的激勵機制。特別是那些公開上市的，比如說資產(chǎn)證券化的REITs，它的資產(chǎn)公司運營和收益的情況非常公開和透明，很多投資商業(yè)地產(chǎn)的人就可以選擇收益好的公司、管理經(jīng)營水平高的公司，無形中對商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勝劣汰起了非常大的作用，商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營性能提高。特別是資產(chǎn)證券化之后，使得那些原來那些需要大資金注入的機會轉(zhuǎn)向給小投資者。最后一個是資產(chǎn)證券化分散了商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進了行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。大家知道，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化最好的優(yōu)勢是解決了一個流動性的問題，當租金下跌的時候，商業(yè)地產(chǎn)處于下行空間的時候，如果我們有證券化的產(chǎn)品，就不至于大量的拋售實體的商業(yè)資產(chǎn)，他就可以拖住整個商業(yè)地產(chǎn)下行的速度。但是你不拋售實體資產(chǎn)，拋售證券，不一樣的可以使商業(yè)地產(chǎn)價值得到跌損嗎？但是市場上一定有各種各樣的對沖性的觀點，大家對未來判斷的差異是非常大的，有的人看得非常悲觀，但也有些投資人認為可以在底部投資，獲得未來的收益。市場是非常復(fù)雜的，有了證券化產(chǎn)品可以穩(wěn)住商業(yè)地產(chǎn)波動的幅度，特別是在房地產(chǎn)上漲的時候，可以避免大量的資金投資實體，對房地產(chǎn)市場行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展特別有意義。

從國際情況來看，REITs是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的最重要的形式，現(xiàn)在全球的REITs市場份額來看，美國占55%，澳大利亞占10%，法國占8%，日本占6%，英國占5%。美國有200多個公開交易的REITs產(chǎn)品，其中權(quán)益性的REITs持有超過7000億美元的不動產(chǎn)資產(chǎn)，大概占機構(gòu)所持有商業(yè)地產(chǎn)總價值的15%。盡管在2009年的時候，由于受到全球金融危機的影響，REITs在世界范圍內(nèi)都處于一個低谷的狀態(tài)，但是在2010年之后出現(xiàn)了恢復(fù)性的上漲，而且增長速度還是明顯加快的。對亞洲來講，亞洲的日本、新加坡、香港地區(qū)、馬來西亞、臺灣地區(qū)，以及韓國，REITs從2000年以后也開始迅速發(fā)展。其中日本、新加坡和香港這三個地方的REITs在亞洲的市場份額達到了90%。雖然在2009年它同樣受到了一次跌幅的影響，但是在2012、2013年的發(fā)展，再創(chuàng)歷史新高。這是亞洲各國REITs的總規(guī)模，大家可以看到，日本、新加坡、香港占到了90%以上的份額。

在我國，我們認為商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化這個事情，過去做得還是不多的，現(xiàn)在已經(jīng)有一些企業(yè)做了一定的有益的探索。這個探索歸納起來，我們認為主要是三個方面，第一個方面是真正意義上的REITs，第二類是專項資產(chǎn)管理計劃名下的資產(chǎn)證券化，第三類是準私募REITs。真正意義上的REITs在境內(nèi)顯然是不具備發(fā)行的條件。國內(nèi)的開元和春泉兩個REITs，都是以國內(nèi)的酒店、寫字樓為資產(chǎn)，通過REITs打包在香港上市，開元是2013年7月份在香港上市，它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是浙江的開元集團旗下的4家五星級酒店和1家四星級酒店，一共募集的資金是6.75億港元，預(yù)計的投資回報率是7.8%，它的收益擔保是由開元集團負責擔保。春泉是同年11月在香港發(fā)售的，基礎(chǔ)資產(chǎn)是北京華貿(mào)集團旗下的兩座寫字樓以及停車場，募集資金規(guī)模是16.74億港元，預(yù)計年化收益率是5%左右。這是以國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)為實物資產(chǎn)到香港發(fā)的REITs。

第二個是專項的資產(chǎn)管理計劃實現(xiàn)的資產(chǎn)證券化，比如說歡樂谷主題公園入園憑證收入專項資管計劃和海印股份專項資管計劃，這是屬于企業(yè)的資產(chǎn)證券化，是企業(yè)預(yù)計可產(chǎn)生的現(xiàn)金流實現(xiàn)的融資，以歡樂谷主題公園入園憑證專項資管計劃為例，2012年11月，歡樂谷主題公園入園憑證專項資管計劃發(fā)行，管理人是中信證券，華僑城A的母公司華僑城集團公司為該資管計劃提供了不可撤銷連帶責任擔保，募資總規(guī)模達到18.5億元，這個項目運作下來，實現(xiàn)了融資成本低(大概7%左右)、融資效率高(大概半年左右時間)、資金使用靈活，融資規(guī)模限制少等特點，它突破了傳統(tǒng)的債務(wù)融資的一些比較上的份額要是，所以我認為這也是一種探索，而且探索也出現(xiàn)了一些成效。

第三類是準私募REITs，我們的研究發(fā)現(xiàn)，比較典型的是高和資本的中華企業(yè)大廈和中信啟航的專項資管計劃。中華企業(yè)大廈是高和資本在上海收購的一個老的寫字樓，總投資是9億元，高和資本通過非公開方式向高凈值人群(3000萬以上)募資，同時利用較高的金融杠桿，融資結(jié)構(gòu)是3：2：1。整個融資結(jié)構(gòu)的一半是貸款，另外一半里面有1分是高凈值人群購買的，另外2份是靠過橋的夾層貸款，它的杠桿率是比較高的。中信啟航專項資管計劃是2014年1月設(shè)立的，基礎(chǔ)資產(chǎn)是北京中信證券大廈第2到22層和深圳中信證券大廈第4到22層房產(chǎn)及對應(yīng)的土地使用權(quán)，一共募集規(guī)模52.1億元，其中優(yōu)先級和次級的比例為7比3，投資人全部為機構(gòu)投資者，中信啟航對于私募REITs而言，已經(jīng)實現(xiàn)了交易所掛牌交易，它對流動性的提升是一個重大的突破。

現(xiàn)在我們在境內(nèi)嚴格意義上的REITs發(fā)行，現(xiàn)在顯然還不行，但是我認為我們要關(guān)注這個商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展，和對商業(yè)地產(chǎn)本身的經(jīng)營，以及它在未來經(jīng)營創(chuàng)新方面的方向，這是十分有必要的。我們認為資產(chǎn)證券化代表了我國商業(yè)地產(chǎn)融資創(chuàng)新的方向，有三點：

第一，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營特征和現(xiàn)狀，它倒逼資產(chǎn)證券化的發(fā)展。我們的商業(yè)地產(chǎn)，寫字樓、商業(yè)用房這幾年的發(fā)展速度非常快，200年的時候，寫字樓的施工面積是9億平方米，2013年達到25億平方米，平均年均增長速度是21.7%，商業(yè)用房2008年的面積是1.6億平方米，2013年達到8億平方米，年均增長速度是37.8%。商業(yè)地產(chǎn)要改變目前的同質(zhì)化產(chǎn)品和經(jīng)營模式的升級，特別需要資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新方式，解決現(xiàn)有以銀行貸款為主的資金供應(yīng)和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營需要長短錯配的問題。所以我們認為，我們現(xiàn)在的商業(yè)地產(chǎn)，無論是寫字樓還是商業(yè)用房，這個發(fā)展的規(guī)模和速度，它的經(jīng)營要求倒逼我們應(yīng)該有資產(chǎn)證券化這種新的融資方式。

第二，我們認為當前我國發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化既存在很大的有利條件，也需要克服一定的障礙。從有利條件來看，主要有三點，第一，它符合國家金融改革的方向，第二，它已經(jīng)有一部分政策的支持，而且我們對未來的前景也非常看好，第三，無論是資金的需求方還是供應(yīng)方，均有市場需求。從存在的問題來看，我覺得關(guān)鍵還是要解決收益率的問題，其次要解決一些政策、稅收等等方面不完善的問題。

第三，短期內(nèi)我國商業(yè)地產(chǎn)證券化發(fā)展仍然需要結(jié)合國內(nèi)的實際情況，積極地開始探索。盡管在當前情況下，我國發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化還有一定的推廣、普及的難度，但是從長期來看，隨著房地產(chǎn)市場和證券市場的逐步成熟，未來商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，它的競爭方式、融資的方式會和國際上接軌，在未來，眾多做商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)企業(yè)，應(yīng)該積極探索實現(xiàn)人才和知識的儲備，積極實踐經(jīng)驗非常有意義。從更宏觀和長遠的角度講，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以改善和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，活躍金融市場。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，開拓了房地產(chǎn)直接融資的渠道，使房地產(chǎn)金融市場呈現(xiàn)商業(yè)銀行、股票市場、債券市場和投資信托的多元化格局，是房地產(chǎn)金融重要的創(chuàng)新方向。特別值得從事商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高度關(guān)注和積極的準備。

以上關(guān)于地產(chǎn)和金融的創(chuàng)新的話題，我就談?wù)勆虡I(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化研究的體會，僅供各位參考。