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即使增速在下降，中國依然是經濟增速頗高的國家，但這并非說明中國經濟發(fā)展不存在問題。本文則直指“一般來講，經濟不景氣時，利率和人力成本都會下降，可在中國，我們看到的情況卻是正好相反，為什么呢？這歸結于中國經濟結構調整的不斷人為延后所導致的中國經濟被動加杠桿。”

事實表明，穩(wěn)增長再次成為當前各級政府的經濟工作主題。雖然近期媒體普遍報道的“7.5%絕對下限論”已經遭到不少專家學者的批駁，認為純屬媒體誤讀和訛傳。但環(huán)視周遭，日前陸續(xù)出臺的各項經濟刺激舉措再次表明了中央和地方聯手“穩(wěn)增長”的決心。比如，央行接連主推的定向降準，內蒙呼和浩特、廣東佛山等地的公開松綁限購，以及黑龍江、山西、貴州等地“懸賞式”穩(wěn)增長措施的不斷升級和加碼。

在如此決心下，筆者毫不懷疑今年7.5%增長目標的實現。只是，在日趨見強的“微刺激”中已開始隱約嗅到濃厚的“救市”味道，這種穩(wěn)增長過度化的傾向值得關注。因為調結構促轉型的艱巨性和長期性決定了中國經濟“下行壓力”的長期性，在此大背景下，筆者擔憂的是，穩(wěn)增長的資金從哪里來？

政府的初衷是吸引民間投資，順帶以混合所有制來帶動國有企業(yè)改革。初衷是很好，但這有多大的可行性呢？要回答這個問題，需要我們認清中國的經濟現狀。中國經濟的現狀特征體現在微觀層面，可以概括為一句話，就是投資收益率太低了。據清華大學白重恩教授的研究，中國目前的平均投資收益率僅為2.6%，增量投資的投入-產出率高達6.8，大大高于世界的平均水平(3-3.5)。投資不掙錢，沒有合理的回報，甚至現金流連利息支出都不能覆蓋，政府再出臺什么政策，私人資本也沒人理你，這就是我們的現狀。

造成投資收益率太低的原因主要有三個：一是中國的產業(yè)結構不合理，高端產業(yè)上不去，中低端產業(yè)又嚴重過剩；二是企業(yè)資金成本太高，整體利率水平居高不下；三是人力成本和房屋租金成本太高。一般來講，經濟不景氣時，利率和人力成本都會下降，可在中國，我們看到的情況卻是正好相反，為什么呢？這歸結于中國經濟結構調整的不斷人為延后所導致的中國經濟被動加杠桿。

2000年左右，中國的平均投資收益率有10%左右，2005年上升到百分之十幾，可到現在只剩3%左右。投資收益率一路下滑的原因，一方面歸咎于簡單規(guī)模擴張導致的產能過剩，另一個更重要的原因是企業(yè)杠桿上升太快，不斷攀高的財務費用吞噬了企業(yè)的利潤，用時下流行的一句話說，就是中國實業(yè)都在為銀行打工。

有研究測算，中國非金融企業(yè)的負債率從2000年的40%左右一路飆升到現在的60%以上。要知道，60%多的杠桿在全世界都是非常高的。6月15日標準普爾發(fā)布報告顯示，截至去年底中國企業(yè)借款14.2萬億美元，超過了13.1萬億美元的美國企業(yè)，負債總量已經成為全球第一。該報告同時也指出，中國企業(yè)的現金流和杠桿使用情況從2009年就開始惡化，目前在全球企業(yè)中表現最差。上述報告說的應該還是平均水平，筆者相信，中國私人企業(yè)的負債相對還是比較好的，如果刨掉私人企業(yè)只測算國有企業(yè)，其杠桿狀況估計會更糟。

按理來說，投資不掙錢，企業(yè)就不敢去借錢了，大家都不愿意借錢，市場利率自動就會下來。但中國的情況不是這樣，因為在“保增長”目標的壓力下，繼續(xù)擴張和投資的大部分企業(yè)都是政府支持下的國有企業(yè)，這些國有企業(yè)對財務約束不敏感，“借新債還舊債”已經是很普遍的現象。特別是惡化到資不抵債的時候，多高的利率它也敢借，因為它在借債時可能就沒有考慮過還債的問題，反正自己是大型國企，又不能破產，即使成為了“僵尸企業(yè)”，背后也還有政府兜底。所以，利率老降不下來，過剩產能也老去不了，這就是中國經濟面對的現實。

這個時候怎么辦？經濟理論告訴我們，這個時候需要利用市場力量強行去杠桿。比如，讓“僵尸企業(yè)”破產的破產，關門的關門，重組的重組，兼并的兼并，否則，再多的流動性也會被這些企業(yè)吞噬。只是，我們一直不愿意去杠桿，因為我們一直不愿意看到經濟增速下滑，也不原因承擔經濟調整的陣痛，當然杠桿也就越加越高。但是，大家都知道，企業(yè)加杠桿是有“天花板”的，杠桿見頂之后，現金流很可能就不能覆蓋利息支出，企業(yè)的資產負債表就會惡化。到那天，整個經濟就會被動去杠桿，誰也救不了。而被動去杠桿的實質就是經濟崩盤和經濟危機，這也是國外眾多機構屢次唱空中國經濟的背后邏輯。

所以，對中國企業(yè)而言，去杠桿是當務之急，實在不行，也不能繼續(xù)加杠桿，但是，這多少會影響穩(wěn)增長。當然，“緩和”式的去杠桿方法還有兩個：一是將國有企業(yè)的杠桿轉嫁給政府或者私人，畢竟中國政府特別是中央政府的債務風險還“整體可控”，而私人的債務率還比較低；二是加大財政支出，刺激市場需求，讓“僵尸企業(yè)”逐漸去庫存，憑借自身的盈利能力去杠桿。這正是我們目前主張“預調微調、區(qū)間調控、定向調控”政策的目的所在。不過，如此的高難度動作無疑將考驗政府的宏觀經濟調控水平。