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市場期待已久的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”）于2014年5月9日公布了，引起了市場輿論的廣泛關(guān)注。有人認(rèn)為，“新國九條”將不負(fù)眾望，開啟中國資本市場新的一頁，為資本市場的發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。但也有不少市場人士認(rèn)為“新國九條”缺乏新意，投資者不要有過高的期待。

為了全面分析“新國九條”的影響，我們有必要把“新國九條”與十年前的“國九條”進(jìn)行對比分析，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢和市場特點來剖析“新國九條”的用意。

一、“國九條”對股票市場的作用與評價

市場之所以期待“新國九條”，是因為當(dāng)前股票市場人氣十分低迷，希望重現(xiàn)十年前國務(wù)院公布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱“國九條”）后股票市場出現(xiàn)大牛市。從時間上看，“國九條”是2004年初公布的，股票市場的牛市是從2005年6月份開始逐漸步入牛市的，上證綜合指數(shù)從1000點一直漲到2007年10月份的6124點，漲幅達(dá)510%，歷時兩年半，是新中國股票歷史上最大的牛市。

筆者認(rèn)為，2004年初公布的“國九條”主要有以下三點對后來的股票市場起到了重要的推動作用：

1、鼓勵合規(guī)資金入市。原文為：“繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金。支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例。要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量”。

在2004年之前，我國股票市場的機(jī)構(gòu)投資者主要是以證券公司的自營和資產(chǎn)管理資金為主，證券投資基金開處在培育階段，主要以封閉式基金為主，基金的總體規(guī)模不到3000億，股票型基金占流通股市值的比例很小（不到10%）。2004年國九條頒布之后，保險資金等不斷進(jìn)入股票市場，增加了股票市場的資金供給，提振了股市投資者的信心。

當(dāng)然，2005年中啟動的人民幣匯率改革，刺激了國際資本流入中國，導(dǎo)致中國金融體系的流動性過剩，為股票市場的繁榮創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

2、拓寬證券公司融資渠道。原文為：“繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金。完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。穩(wěn)步開展基金管理公司融資試點”。

前面說過，2004年之前的股票市場的主要機(jī)構(gòu)投資者是證券公司，但由于歷史的原因（主要是挪用客戶保證金），2003年前后證券公司普遍陷入了債務(wù)陷阱，1/3以上的證券公司日常經(jīng)營出現(xiàn)了嚴(yán)重的危機(jī)。這是2001年以后股票市場出現(xiàn)連續(xù)幾年熊市的最主要原因。筆者認(rèn)為，當(dāng)時的股票市場陷入了典型的“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”。因此，要結(jié)束股票市場的熊市，就應(yīng)該對癥下藥，讓證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康。因此，讓證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金就顯得特別重要。

3、積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。原文為：“規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。

2004年前后，制約長線資金入市的一個十分重要的原因是所謂的“國有股減持”。2004年之前，國有股和法人股不能流通，如何讓這些股票流通起來？該難題一直困擾著市場。因為這些類型的股份占比高達(dá)2/3，如果只是簡單地讓它們到二級市場流通，市場難以承受。因此，提出“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”相當(dāng)于給市場吃了定心丸。從市場走勢看，2005年6月份，當(dāng)市場投資者明確了通過“對價”方式解決上市公司的股權(quán)分置問題后，股票市場逐漸進(jìn)入了牛市狀態(tài)。

從上述分析可見，當(dāng)年的國九條對股票市場的發(fā)展的確起到了十分重要的作用。加上外圍環(huán)境的配合，出現(xiàn)了氣勢如虹的大牛市。

二、為什么要頒布新“國九條”？

自2007年上政綜指登頂6124點后，股市總體處在不斷下跌的熊市狀態(tài)，至今股市已連續(xù)下跌了近七年之久，熊市持續(xù)的時間已經(jīng)創(chuàng)我國股市的歷史記錄。市場早就期待決策層能夠進(jìn)行頂層設(shè)計，推出類似2004年的“國九條”，并期盼該上方寶劍能扭轉(zhuǎn)市場的熊市預(yù)期。

當(dāng)前，如果僅僅是投資者的期待，新國九條未必能如期而至，國務(wù)院頒布新“國九條”還另有深意。2008以后，我國為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，信貸的過快擴(kuò)張產(chǎn)生了負(fù)面作用，其不良后果目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)，企業(yè)的高負(fù)債率與嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩使經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行的風(fēng)險突顯，如何才能化解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困局？通過不斷減少企業(yè)的負(fù)債是去杠桿的一種選擇，日本在1991年以后就是采取該方式去杠桿的，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)從此進(jìn)入了零增長狀態(tài)，它國的教訓(xùn)表明這不是一種好的選擇。另外一種去杠桿的方式是補(bǔ)充企業(yè)的資本金，這是積極的去杠桿方式，可以在保持經(jīng)濟(jì)增長不減速的背景下實現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率的下降。從國際比較看，我國企業(yè)的直接融資比重太低，實現(xiàn)第二種方式的去杠桿化完全有可能。截至2012年底，我國直接融資占比為42.3%，不僅低于美國（87.2%）、日本（74.4%）、德國（69.2%）等發(fā)達(dá)國家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發(fā)展中國家。

我國直接融資比重偏低說明資本市場的發(fā)展空間巨大，但要把潛力變成現(xiàn)實的前提是資本市場的功能必須強(qiáng)大。

可見，當(dāng)前的資本市場肩負(fù)重要的歷史使命，建立強(qiáng)大而發(fā)達(dá)的資本市場是新“國九條”的歷史使命。

三、“新國九條”有何新意？

將新“國九條”與十年前的“國九條”及其他有關(guān)資本市場文件進(jìn)行比較，至少有以下幾個方面是有重要突破：

第一，鼓勵上市公司建立市值管理制度。新“國九條”共有33個條款，第(六)條款是有關(guān)提高上市公司質(zhì)量，該條款明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權(quán)激勵制度，允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃”。這是國務(wù)院的文件里第一提到鼓勵上市公司的市值管理，比十八屆三中全會的《決定》更進(jìn)一步。

我國股票市場與西方國家的股票市場最大的不同是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，國有控股的上市占有非常重要的地位是我國股票市場的特點之一。十年前的“國九條”解決了股權(quán)分置問題，但并沒有徹底解決股權(quán)激勵的問題。大多數(shù)國有控股類上市公司的董事并沒有持股，董事長一般有組織部分委派，導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，無論是董事會還是經(jīng)理層，追求的目標(biāo)都是為了保全自己的位置，而不是公司利潤的最大化。社會公眾股東在股東大會和董事會中幾乎沒有發(fā)言權(quán)，社會公眾股東只能用腳投票，這是大盤藍(lán)籌股估值水平日益降低的最重要原因之一。

要解決國有控股的上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題，必須對癥下藥，市值管理和股權(quán)激勵都是有效的途徑，只有這樣才能讓董事和經(jīng)理們真正關(guān)心股價，與社會公眾股東的利益保持一致。

但需要補(bǔ)充的是，國有資本的風(fēng)險和收益是不對稱的，國有資本在股票市場的運(yùn)作容易出現(xiàn)道德風(fēng)險，國有資本的實際控制者往往利用這個機(jī)會進(jìn)行牟取暴利，而最終讓國有資本在高位站崗。因此，控股的上市公司的董事和經(jīng)理層也不能過度關(guān)注股價，更不能拿國有資本來操縱股票價格，要把握好一個度，否則國有資本大量進(jìn)入股票市場會帶來難以估量的個后果，牛市之后必將是一地雞毛。

第二，對欺詐發(fā)行的上市公司實行強(qiáng)制退市。新國九條的第(八)條款是完善退市制度。提出“構(gòu)建符合我國實際并有利于投資者保護(hù)的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標(biāo)體系并嚴(yán)格執(zhí)行。支持上市公司根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，在確保公眾投資者權(quán)益的前提下以吸收合并、股東收購、轉(zhuǎn)板等形式實施主動退市。對欺詐發(fā)行的上市公司實行強(qiáng)制退市。明確退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序。逐步形成公司進(jìn)退有序、市場轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制”。

十年前的“國九條”也明確提出要“完善市場退出機(jī)制”，而且提出“在實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實保護(hù)投資者的合法權(quán)益”。但這些措施并沒有能夠真正落實，一個很重要的原因是很多陷入虧損的上市公司都有歷史上的緣由，如果強(qiáng)行退市會引起社會公眾股東的強(qiáng)烈不滿。新國九條的退市制度選擇從增量入手就容易執(zhí)行，并且，對欺詐發(fā)行的上市公司實行強(qiáng)制退市可以對財務(wù)造假等行為形成強(qiáng)有力的震懾，可以有效提高資本市場的誠信水平。

第三，放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入，有利于提高資本市場的廣度和深度。在（十七）條款中，提出“實施公開透明、進(jìn)退有序的證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上申請證券期貨業(yè)務(wù)牌照。積極支持民營資本進(jìn)入證券期貨服務(wù)業(yè)。支持證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經(jīng)營”。這些為金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造了政策環(huán)境，有利于資本市場與金融主動脈的互聯(lián)互通，為股票市場引來源頭活水。

四、簡要的結(jié)論

國務(wù)院出臺新“國九條”是有針對性的，不僅是為了解決股票市場的低迷問題，更重要的是為了解決中國金融結(jié)構(gòu)的不合理狀況，同時還為了解決中國企業(yè)普遍面臨的高杠桿難題。資本肩負(fù)多重歷史使命。

新“國九條”找準(zhǔn)了股市的癥結(jié)。鼓勵上市公司進(jìn)行市值管理如果能納入央企的考核指標(biāo)中，必將對股票市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

但當(dāng)前的外圍環(huán)境對股票市場不利。從國際看，美國貨幣政策面臨調(diào)整，資本回流美國是大趨勢，包括中國再內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨壓力，這與2004年頒布“國九條”時的背景恰好相反。從國內(nèi)看，主要是房地產(chǎn)泡沫面臨破滅，由此導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題和金融風(fēng)險將日益顯現(xiàn)。