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被妖魔化的中國M2

如果我說中國M2世界最高跟中國人民銀行(中國央行)關(guān)系不大，你肯定不信，那些動不動就把M2高跟央行發(fā)行貨幣甚至印鈔過剩掛鉤的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們更不信，那好，咱們一起來看看M2高企的原因吧。

在一定時期內(nèi)，任何國家M2余額都是由基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)決定的。中國M2高企的主要原因是：各項(xiàng)改革的貨幣化需要央行投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款需要被動投放基礎(chǔ)貨幣；中國貨幣乘數(shù)是全球較高的國家之一，貨幣乘數(shù)高是因?yàn)閮π盥矢?，儲蓄率高是因?yàn)轲B(yǎng)老、醫(yī)療和教育等的無保障，主觀原因是因?yàn)橹腥A民族優(yōu)良的量入為出的消費(fèi)習(xí)慣，另一方面社會融資以貸款為主造成派生存款等。

在發(fā)行同等基礎(chǔ)貨幣狀況下，貨幣乘數(shù)高的國家M2會更高。這是為何中國有些年份發(fā)行基礎(chǔ)貨幣更低而M2增量依然會最高的重要原因。

解決M2高企必須從根本上進(jìn)行，中國房價普遍較高，這主要是因?yàn)榈貎r高，要根本解決應(yīng)打破土地壟斷和消除地方土地財(cái)政依賴；外匯占款多需要貿(mào)易平衡和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)開放；解決儲蓄率高需要進(jìn)行三大改革；同時，增加各種融資在社會總?cè)谫Y中的比重。

央行對高M(jìn)2負(fù)有一定責(zé)任但不是最根本的，改革是解決M2畸高問題的唯一出路。央行能且只能對存款準(zhǔn)備金率、資本項(xiàng)目未開放、利率等負(fù)有有限責(zé)任。

另外，鑒于中國各家商業(yè)銀行都把存款作為最重要的考核指標(biāo)，有虛假存款推高M(jìn)2的可能，加大了中國M2的水分和泡沫。原理在上面基本談清，以下純屬驗(yàn)證性數(shù)據(jù)和常識性廢話。

剛性需求

基礎(chǔ)貨幣之源

M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。有學(xué)者高連奎先生對筆者介紹，在中國，對M2影響更大的是貨幣乘數(shù)，筆者通過對近13年貨幣政策報(bào)告研讀，發(fā)現(xiàn)不是這樣的，貨幣乘數(shù)變化不大甚至有降低趨勢，M2高企的根源還是在于基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量逐年猛增。

還是得不厭其煩地解釋幾個比較專業(yè)的名詞(按中國央行)，M0是流通中的貨幣(不含金融體系內(nèi)的貨幣)。M1(狹義貨幣)=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款。M2(廣義貨幣)=M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款。這個公式與前面的結(jié)果是一樣的。

基礎(chǔ)貨幣亦稱“貨幣基數(shù)”、“貨幣基礎(chǔ)”、“強(qiáng)力貨幣”或“高能貨幣”，經(jīng)過商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)而能擴(kuò)張或收縮貨幣供應(yīng)量的貨幣。西方國家的基礎(chǔ)貨幣包括商業(yè)銀行存入中央銀行的存款準(zhǔn)備金(包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金)與社會公眾所持有的現(xiàn)金之和。

貨幣乘數(shù)就是中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張關(guān)系的數(shù)量表現(xiàn)。即中央銀行擴(kuò)大或縮小一定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣之后，能使貨幣供應(yīng)總量擴(kuò)大或縮小的比值。亦稱基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張倍數(shù)。

無論哪個學(xué)派都認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)要發(fā)展都有貨幣需求，而央行必須適當(dāng)?shù)呢泿殴┙o，而央行提供主要基礎(chǔ)貨幣，在上世紀(jì)90年代中期前，中國央行投放基礎(chǔ)貨幣主要靠向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，本世紀(jì)初外匯占款取代了貸款成為主渠道。

除了外匯占款，中國央行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道還有公開市場業(yè)務(wù)證券買賣、對金融機(jī)構(gòu)貸款、有價證券及投資等。

影響中國央行投放基礎(chǔ)貨幣最大的因素有兩個：貨幣化改革對基礎(chǔ)貨幣需求；購買外匯的外匯占款。據(jù)《上海證券報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2012年之前的十年，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道之一。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放中，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例已經(jīng)從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。之后出現(xiàn)減少趨勢。

2012年底，中國基礎(chǔ)貨幣余額是25.2萬億人民幣，是2001年4萬億的6.3倍，是8年前2005年6.4萬億的3.94倍。2001年和2003年的貨幣乘數(shù)分別是3.95和4.23，而2012年的貨幣乘數(shù)是3.87。

2001年底，中國外匯儲備余額2121.65 億美元，按當(dāng)時匯率折合人民幣17558.8億元；2005年是中國人民幣匯率形成機(jī)制改革第一年，當(dāng)年末，外匯儲備余額為8188.72 億美元，折合人民幣66084.6億元；2012年末，外匯儲備33115.89 億美元，折合人民幣208150億元。

由于中國資本項(xiàng)下尚未開放和人民幣不可自由兌換，各種外匯都會最終被央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣等方式收回變成外匯儲備，這樣，由于外匯儲備的迅速增長，央行基礎(chǔ)貨幣逐年遞增。為何央行為此發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣而未引發(fā)惡性通脹另外再議。

另一方面，由于教育、醫(yī)療等貨幣化改革，央行必須投放相應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，特別是住房貨幣化之后，地方政府需求暴增。

現(xiàn)任央行副行長易綱早在1991年《中國的貨幣化進(jìn)程》中就提出：中國貨幣供應(yīng)量的快速增長在于經(jīng)濟(jì)體制改革使中國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高，產(chǎn)生大量由于體制變革造成的貨幣需求。

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改革和外匯占款對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的剛性需求，保持適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)貨幣增長是必要的。

被動選擇

貨幣乘數(shù)之困

很多《華夏時報(bào)》讀者提問，既然央行貨幣發(fā)行不多，為何M2會成為全球最高？簡言之，這與商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造相關(guān)，主要通過派生存款產(chǎn)生。派生存款是由商業(yè)銀行發(fā)放貸款、辦理貼現(xiàn)或投資等業(yè)務(wù)活動引申而來的存款。派生存款往往是基礎(chǔ)貨幣的數(shù)倍。

鑒于本節(jié)過于專業(yè)、計(jì)算公式和模型過于復(fù)雜，筆者試圖用最通俗的方式予以解釋。直接影響貨幣乘數(shù)的因素是，存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金比例、定期存款與活期存款比率等。貨幣系數(shù)與存款準(zhǔn)備金率成反比關(guān)系、現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)、定期存款比率高貨幣乘數(shù)就會高。

這是因?yàn)椋绻魍ㄖ械默F(xiàn)金增多、存放央行的貨幣過多，就會減少商業(yè)銀行用來放貸的資金，派生存款就會減少；定期存款對銀行來說，派生存款的能力高[簡介 最新動態(tài)]于期貨存款。

盡管中國的存款準(zhǔn)備金率全球最高，大型商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20%，但是由于中國儲蓄率高，社會融資中依靠貸款占比高，還是通過商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造，造就了世界最高的M2。

在不能壓縮基礎(chǔ)貨幣投放的情況下，只有降低貨幣乘數(shù)才能遏制M2快速增長，但是，中國貨幣乘數(shù)始終位于世界較高之列。影響貨幣乘數(shù)的因素很多，央行能做的是提高存款準(zhǔn)備金率，抑制商業(yè)銀行派生存款的能力。中國大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率依然保持在20%，屬于世界最高，但是，2012年貨幣乘數(shù)依然保持在3.87的高位。

高貨幣乘數(shù)還因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)活力比較高、增速快，在經(jīng)濟(jì)高增長的國家貸款高，由此導(dǎo)致的派生存款也多，這也是一個重要原因。如果經(jīng)濟(jì)增速放緩或是停滯，貨幣乘數(shù)就可能自動縮小一倍左右。

撇開其他因素，造成中國M2高企最主要的原因是儲蓄率高和社會融資中間接融資占比過重，由此帶來了派生存款。另一方面，由于商業(yè)銀行考核中存款所占比重大，銀行間轉(zhuǎn)賬游戲造成虛假存款推高了M2，形成M2泡沫。

2012年的央行貨幣政策報(bào)告稱：存款“季末沖高、季后回落”現(xiàn)象較為明顯，季末月份平均增量達(dá)2.3 萬億元，而季初月份均為下降，平均減少5115 億元。這與金融機(jī)構(gòu)重視季末考核要求以及表外理財(cái)快速發(fā)展等因素有關(guān)。

根據(jù)筆者基層商業(yè)銀行和銀行監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，這是銀行間相互轉(zhuǎn)賬造成的，比如，A銀行是23日扎帳，B銀行向A轉(zhuǎn)入一筆資金，第二天轉(zhuǎn)出；到B銀行扎帳時，A銀行也是如此“回報(bào)”B銀行。早期在銀行工作中甚至發(fā)現(xiàn)，同一家銀行內(nèi)部也可以“空轉(zhuǎn)”存款，從央行貨幣政策報(bào)告中就能發(fā)現(xiàn)這一問題，而這部分存款是不存在的，最終，這部分不存在的存款增加了M2泡沫。

互為因果

M2高房價之惑

是M2推高了房價？還是高房價推高了M2？著名的房地產(chǎn)開發(fā)商任志強(qiáng)和學(xué)者高連奎曾有過一場未被重視的文字辯論，但這都是先有雞還是先有蛋的問題。

根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者格蘭杰的房價與M2單向正相關(guān)理論，房價高低不決定M2余額，但M2余額多少可直接影響房價高低。任志強(qiáng)的觀點(diǎn)似乎更符合這位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論。

但是，這些都不是問題的根源，問題的根源在于高房價是由高地價決定的，高地價源于地方政府對土地的壟斷與人為抬高價格，這背后的原因是分稅制改革后，地方政府對土地財(cái)政的依賴。

根據(jù)推算，在高企的住房價格中各種稅收、收費(fèi)要占成本的八成以上。特別是住房貨幣化改革以來，地價直線上漲。由于地價的上漲迫使央行被動發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。

已有論述，即便按馬克思的理論，央行也得提供必要的基礎(chǔ)貨幣，滿足商品流通實(shí)現(xiàn)其價值。

比如，原來一畝地價格800萬元人民幣，現(xiàn)在同樣的地段一畝地賣到了8000萬，地價上漲了10倍。再看央行基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，漲價之前，央行需要提供的基礎(chǔ)貨幣是100萬元；現(xiàn)在需要提供的基礎(chǔ)貨幣是1000萬元。

在央行提供基礎(chǔ)貨幣的同時，根據(jù)貨幣乘數(shù)原理(假設(shè)乘數(shù)不變均為4倍)，原來創(chuàng)造的M2為400萬元；現(xiàn)在創(chuàng)造的M2是4000萬元。

任志強(qiáng)說中國M2高，房價漲了5倍。高房價的根源在于高地價，這跟基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加更密切、更直接一些。

2002年底中國基礎(chǔ)貨幣余額為4.5萬億，2012年底基礎(chǔ)貨幣余額為25.2萬億，十年上漲了5.6倍。

從貨幣角度看是高地價推高了房價，高房價推高了貸款，以及派生存款，從而推高了M2。

改革攻堅(jiān)

解決問題之道

剩下來的問題就是如何解決M2難題了。

首先，派生存款是造就M2高的主要動力。近年來，由于直接融資和其他融資功能增加，銀行貸款占比在社會融資總規(guī)模中出現(xiàn)下降趨勢，但是，占比依然很高。2002年，人民幣貸款(本文不計(jì)外幣貸款)占社會融資總規(guī)模的91.9%，到2012年人民幣貸款占比下降至52%，依然較高，減少人民幣貸款占比就需要發(fā)展直接融資，比如發(fā)展債券市場，減少債券發(fā)行的審批手續(xù)，規(guī)范評級機(jī)構(gòu)，規(guī)范IPO等，由于資本市場持續(xù)低迷，從去年11月起，中國IPO暫停3個多月的審批放行，這又加重了貸款需求。

第二，降低儲蓄率。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》數(shù)據(jù)，“統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)分析，中國的儲蓄率高達(dá)52%，在世界上絕無僅有。”而根據(jù)社科院金融研究所提供的資料顯示，2006年美國的儲蓄率僅僅為13.8%。首先得承認(rèn)中國人民消費(fèi)習(xí)慣不同，美國人有刷卡借錢消費(fèi)習(xí)慣，中國人有傳統(tǒng)量入為出先存款后消費(fèi)習(xí)慣。更重要的原因是，面對教育、醫(yī)療和養(yǎng)老傳統(tǒng)的問題得不到保障，必須要自己存款，另外由于高房價的威懾和壓力，降低了和削弱了消費(fèi)意愿。只有繼續(xù)推進(jìn)和加強(qiáng)教育、醫(yī)療和養(yǎng)老改革，居民無后顧之憂后，儲蓄率才會逐步下降，而不是相反越來越高。

第三，加強(qiáng)稅費(fèi)改革和土地供應(yīng)改革。《中國企業(yè)報(bào)》發(fā)文稱，“在分稅制接下來近20年的運(yùn)行過程中，發(fā)揮一系列正面效應(yīng)的同時也逐漸顯露和積累了一些問題。地方政府要以45%的收入辦80%左右的事，賣土地成為解決辦法之一，結(jié)果是富國窮縣、窮鎮(zhèn)，老百姓越來越窮?！庇捎诘胤秸畬ν恋爻鲎尩膲艛嗪腿藶樘Ц叩貎r，最終導(dǎo)致了高房價。改革稅制和改革土地供應(yīng)方式，才能降低地價，減少央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

把物價、房價高等歸咎于央行，歸咎于M2，顯然是不對的，這猶如把你的工資低歸咎于給你發(fā)工資的會計(jì)一樣缺乏常識與思維。