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疲弱外部需求的背景下，我國經(jīng)濟(jì)增長將更多地依賴內(nèi)部的消費(fèi)和投資。但是，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過去累積的結(jié)構(gòu)性問題日漸突出，宏觀政策在進(jìn)行逆周期操作的過程中面臨諸多挑戰(zhàn)，尤其體現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控上，貨幣政策需要在穩(wěn)增長和房地產(chǎn)去泡沫之間尋求平衡。

6月PMI顯示增長動(dòng)能仍弱，但有低位企穩(wěn)跡象。PMI總指數(shù)下降至50.2%，勉強(qiáng)維持在擴(kuò)張區(qū)間。購進(jìn)價(jià)格指數(shù)下降幅度較大，短期內(nèi)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)小。新訂單、出口訂單、原材料庫存以及就業(yè)指數(shù)位于收縮區(qū)間，顯示總需求疲弱。預(yù)計(jì)即將公布的6月宏觀數(shù)據(jù)將顯示通脹回落、增長低位企穩(wěn)以及廣義流動(dòng)性回升等訊息。

隨著通脹顯著下降和自主增長動(dòng)能短期內(nèi)難以顯著改善，預(yù)計(jì)貨幣政策將進(jìn)一步放松，8月降息的可能性大。但房地產(chǎn)市場如有明顯回升，將對貨幣政策形成掣肘，減低4季度再次降息的概率。發(fā)達(dá)國家今天面臨的問題對我們最大的啟示是在人口紅利時(shí)期如果不控制資產(chǎn)泡沫，對經(jīng)濟(jì)的中長期危害極大。

歐美在金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的背景下經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)較長時(shí)期的去杠桿過程，全球經(jīng)濟(jì)將陷入低增長。我國經(jīng)濟(jì)增長將更多地依賴內(nèi)部的消費(fèi)和投資，貨幣政策在調(diào)控內(nèi)需將發(fā)揮更大作用。但是，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過去幾年累積的結(jié)構(gòu)性問題日漸突出，貨幣政策在進(jìn)行逆周期操作的過程中面臨諸多挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控和匯率政策方面。

房地產(chǎn)去泡沫將對貨幣政策形成制肘。城鎮(zhèn)房價(jià)在過去十年中的快速上漲所積累的泡沫，構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)主要的中長期風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)調(diào)控措施下，房價(jià)的快速上漲勢頭在過去一年多得到了遏制，房地產(chǎn)投資增速顯著下降，預(yù)計(jì)將繼續(xù)放緩。從更廣意義上講，企業(yè)面臨去杠杠和去庫存壓力，加上出口的下行風(fēng)險(xiǎn)，需要財(cái)政和貨幣政策的逆周期操作。這已經(jīng)在近期的政府基建投資加快和央行降低基準(zhǔn)利率上得到體現(xiàn)。

但是房價(jià)還“沒有回到合理水平”，而近期隨著總體宏觀政策對穩(wěn)增長力度的加強(qiáng)，對房地產(chǎn)調(diào)控政策放松的預(yù)期也有所增加，一些地方房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)回升的跡象。促進(jìn)內(nèi)需的逆周期操作，要求相對寬松的貨幣環(huán)境，與控制房地產(chǎn)泡沫存在一定矛盾。近期央行下調(diào)基準(zhǔn)利率后，一些媒體過度解讀，央行為此特地澄清，貨幣信貸政策的措施并不代表對房地產(chǎn)調(diào)控的放松。

然而，近期的發(fā)展顯示一個(gè)老的問題重新浮現(xiàn)，那就是貨幣政策在穩(wěn)增長和控制CPI通脹的同時(shí)，也應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。針對這一挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為一個(gè)理想的政策組合是在貨幣政策逆周期操作以穩(wěn)增長的同時(shí)，需要其他結(jié)構(gòu)性政策的配合，尤其是堅(jiān)持控制投資性需求的房地產(chǎn)調(diào)控政策。如果房地產(chǎn)調(diào)控政策有所放松，勢必對貨幣政策形成制肘，反而使得穩(wěn)增長的宏觀政策復(fù)雜化，因?yàn)榇碳し康禺a(chǎn)市場雖然可能對短期增長有幫助，但會加劇經(jīng)濟(jì)的中長期的結(jié)構(gòu)性矛盾，是不可持續(xù)的，帶來的只能是更大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

我們的基準(zhǔn)情形判斷仍然是，隨著CPI通脹率顯著下降和經(jīng)濟(jì)的自主增長的下行壓力短期內(nèi)難以消除，下半年貨幣政策將進(jìn)一步放松，8月降低基準(zhǔn)利率的可能性較大，而7月降低存準(zhǔn)率和加大公開市場操作以調(diào)節(jié)銀行間流動(dòng)性的概率也在增加。4季度仍然有一次降低基準(zhǔn)利率的可能，但不確定性較大，最大的不確定因素是來自房地產(chǎn)市場的變化，如果房地產(chǎn)價(jià)格有明顯回升，貨幣政策將會趨于謹(jǐn)慎，進(jìn)一步減息的可能性就不大。

貨幣政策面臨的另一個(gè)復(fù)雜因素是匯率。隨著外部需求疲弱，全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，美元匯率的強(qiáng)勢，人民幣匯率近期面臨貶值的壓力，外匯占款增量顯著下降。

有一種觀點(diǎn)是順著市場的短期的供求變化，通過人民幣匯率的貶值來促進(jìn)外部需求。我們的觀點(diǎn)仍然是：雖然匯率的靈活性逐漸增加，但央行會通過賣出美元來平衡外匯市場的供求，而不是讓人民幣對美元匯率顯著貶值（參見中金宏觀組2011年12月9日報(bào)告《人民幣的再平衡之路》）。

從貿(mào)易的角度看，匯率貶值有助于出口增長，但匯率變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響還有資本流動(dòng)和金融的渠道。在當(dāng)前全球金融市場波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)偏好脆弱的情況下，匯率貶值可能加大進(jìn)一步下行的預(yù)期，帶動(dòng)更多的資本流出，而資本流出往往和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部投資謹(jǐn)慎聯(lián)系在一起。近期一些新興市場國家，尤其是印度，巴西等的貨幣貶值已經(jīng)成為其宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

我國還有一個(gè)特殊的歷史因素，外匯資產(chǎn)在政府和私人部門之間的分布失衡。過去10年，反映資本賬戶管制，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和人民幣升值預(yù)期，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，非政府部門持有太少的外匯資產(chǎn)。截至2011年底，我國總體對外凈資產(chǎn)約1.8萬億美元，政府部門的外匯儲備約3.2萬億，非政府部門對外凈負(fù)債約1.4萬億美元。

這種失衡在預(yù)期改變的情況下，可能導(dǎo)致短期內(nèi)較大規(guī)模的資金流出，是匯率政策必須考慮的一個(gè)重要因素。

在全球金融市場波動(dòng)大的情況下，避免人民幣匯率顯著貶值，通過數(shù)量（央行賣出美元）而不是價(jià)格（匯率）變化來平衡外匯市場的供求，既有利于穩(wěn)定國內(nèi)的宏觀環(huán)境，也是外匯資產(chǎn)在政府和私人部門之間再平衡的途徑。

從經(jīng)濟(jì)的基本面看，中長期人民幣實(shí)際有效匯率也不存在顯著貶值的基礎(chǔ)。我國勞動(dòng)年齡人口占比下降和農(nóng)村剩余勞動(dòng)力減少將導(dǎo)致儲蓄率下降，同時(shí)發(fā)達(dá)國家去杠桿方興未艾，我國貿(mào)易順差將持續(xù)減少。伴隨這一過程，人民幣的實(shí)際有效匯率的均衡水平將有小幅升值的趨勢。