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隱性違約

據(jù)記者統(tǒng)計，僅中華企業(yè)一家，就找了7家信托公司撒網(wǎng)式融資11筆。這不是孤例。

陽光[城是近期信托融資激進的又一上市房企。其2011年中報共公布了6項信托融資計劃，以預計募資上限計算，其總規(guī)模將達到42億元。如果不考慮其他負債，則信托融資占公司總債務的比例將達到44%。而半年末，該公司僅實現(xiàn)凈利潤8957.55萬元，比上年同期增長1.19%。

“目前已有4筆信托到賬了，另兩筆在走程序，估計很快結束。”該公司證券事務部人士對本報表示，公司在信托融資前已進行了權衡，成本在15%左右，明年雖有兌付壓力，但“可以消化得了”。在非限購的城市，該公司會加速推盤。

放膽融資擴張的中華企業(yè)和陽光城只不過是房地產(chǎn)信托大潮中的滄海一粟。

“按照我們的統(tǒng)計，截至3季度末，全國總的房地產(chǎn)信托存量為6798億元，占總信托資產(chǎn)比重的17%?！庇靡嫘磐欣顣D表示，這一數(shù)據(jù)是按信托資金的投向來統(tǒng)計，更能準確反應房地產(chǎn)信托的實際規(guī)模。

房地產(chǎn)信托期限以1年期和2年期居多，平均期限略高于1.5年。以此計算，從今年下半年開始，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品進入密集兌付期，且兌付壓力會持續(xù)到2013年。

一名業(yè)內(nèi)人士稱，2009年以及2010年密集發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都是在房價最高、房地產(chǎn)最火爆時期發(fā)行的。是按照高房價、火爆房地產(chǎn)狀況設計的信托產(chǎn)品，比如回報率指標，一般都在15％-20％，這么高的產(chǎn)品回報率完全是按照畸高房價行情設計的產(chǎn)品。如今，房地產(chǎn)的冬天來臨，開發(fā)商一般難以達到設計產(chǎn)品時的高利潤，這必將給兌付帶來巨大壓力。

“國內(nèi)已經(jīng)有項目暴露出風險了，信托公司被迫自行墊資將本息兌付給投資者?！鄙钲诘禺a(chǎn)業(yè)內(nèi)一名人士說，但他拒絕透露開發(fā)商和項目名稱。

一信托公司深圳負責人告訴記者，近期不少民營地產(chǎn)商、國有地產(chǎn)商找到他，希望收購一些陷入困境的項目——部分中小開發(fā)商無奈，只能“斷臂求生”，事實上已是隱性違約。

據(jù)本報此前報道，近期京滬兩個郊區(qū)房地產(chǎn)信托項目，分別出現(xiàn)了還本付息墊資的情況。其中北京項目第一期的利息支付由信托公司本身墊資，上海項目則是通過一家資產(chǎn)管理公司過橋融資，安全完成了兌付。

“只有單個項目的小開發(fā)商最容易出事，信托還款唯一來源就是銷售回款，碰上限購限價，房子賣不動，又沒有其他的錢補上，自然暴露了?！鄙钲诹硪恍磐薪?jīng)理說。

她列舉了開發(fā)商項目信托風險暴露的三種情形：一是項目因各種原因沒有如期蓋成，達不到預售條件，即完工風險；二是成本價太高，無力降價銷售；三是非核心地段，但供應量又太大的中小信托公司項目，中小信托想兜底也兜不住。

各信托公司普遍宣稱，對名下項目采取了充分的風險控制手段，比如土地或房產(chǎn)抵押物充足，折扣率低至4-5成，有發(fā)行人的連帶責任擔保，有其他還款來源等等。然而，滬上一信托資深中層人士直言，“這些都沒有用，控制不了?！痹谒磥?，多數(shù)信托都是在“對賭”，比如賭1億元的抵押資產(chǎn)不會跌價到5千萬、4千萬，然而，事實上房價下跌趨勢一旦形成，越跌越?jīng)]有人買。真正形成債務后，法院要先凍結，再經(jīng)過訴訟，再處置，一套流程下來，沒有三五年處置不完，投資者只能認虧。

與銀行貸款不同，信托一般不能展期，到了結束的時點就要兌付本息?！凹幢憬?jīng)過受益人大會同意展期，也會有部分受益人不同意，發(fā)行人至少要應付30%的贖回壓力?！鄙钲谝幻磐懈笨傉f。

“做金融一定會有風險，但也怪有些小信托公司為了沖業(yè)務規(guī)模，口子開得太大?！睖弦幻磐泄局袑尤耸恐毖裕ツ晟习肽?，有不少信托公司的交易對手都是二級資質(zhì)以下的開發(fā)商。

規(guī)模一路做大的過程中，“喂肥”了利益各方。信托業(yè)內(nèi)人士透露，一筆信托業(yè)務，銀行要收2%的手續(xù)費，有些“心黑”的銀行甚至收3%-4%，信托收2%左右的管理費，給予投資者的預期收益率多在10%-15%之間。各方參與熱情爆棚，許多次級或劣質(zhì)公司和項目混入其中。

根據(jù)用益信托網(wǎng)的統(tǒng)計，今年各信托公司普遍提高了門檻。三季度末，相對于2011年上半年，具有二級資質(zhì)以上的開發(fā)商所發(fā)行的信托產(chǎn)品占比增加了9個百分點；在二級資質(zhì)以下的產(chǎn)品占比下降了12.24個百分點。

如何疏導？

為緩釋信托風險，中小信托公司已經(jīng)開始未雨綢繆。

“如果感覺兌付不了，一般都會提前半年找下家接盤。”一大型信托公司中層人士介紹，現(xiàn)在尋求“處理”項目的小信托公司很多，接盤對象有房地產(chǎn)基金、大型開發(fā)商、風格大膽的信托等。

深圳一家房地產(chǎn)基金副總裁稱，如果要接盤，會挑一些相對好的項目來做，雖然房地產(chǎn)基金給予投資者的收益更高，但也更具風險，在近一兩年房地產(chǎn)市場基本面不看好的情況下，基金也會適當控制。

事實上，相對房地產(chǎn)信托而言，目前全國的房地產(chǎn)基金規(guī)模并不大。清科研究中心的統(tǒng)計顯示，房地產(chǎn)基金的募集活躍度自2010年起有所回升，全年共有10只基金募集到位18.59億美元，去年底總量為500億元。今年1-8月12.77億美元的募集量相當于去年全年的70%，但總量也只不過600億元，僅相當于房地產(chǎn)信托的十分之一。

“今年很多房地產(chǎn)基金都融不到錢，選擇項目更會十分謹慎，不會亂接信托的盤?！鄙鲜龇康禺a(chǎn)基金副總裁直言。

某信托公司華南部副總經(jīng)理說，最近接觸到很多開發(fā)商想買項目，對瀕臨危機的信托項目來說，這可以盤活資產(chǎn)，并將風險延后，也不失為一件好事。

但正如擊鼓傳花，信托風險越積越大。業(yè)內(nèi)不乏如此案例，比如ST珠江[簡介 最新動態(tài)]（000505.SZ），去年9月吉林信托與其2.6億元的信托貸款合同到期后，吉林信托拒絕續(xù)做，10月重慶信托接手，給予2.5億元借款，也承接了該地產(chǎn)商的資金缺口風險。2010年6月，該公司短期借款為2.6億元，長期借款為1.05億元，合計3.65億元，而其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為2.39億元，缺口1.26億元。

“小信托公司成立不久，趁銀監(jiān)會還沒有關注，大肆承接其他信托公司不要的爛資產(chǎn)，風險大量累積，可能會引來更嚴厲的整頓?！睖弦恍磐泄局袑泳镜馈?/p>

在他看來，信托出現(xiàn)不能按時兌付后，一般有三條路徑進行重組或處置。一是自身墊資，收購投資者受益權，然后再處置資產(chǎn)；二是以新補舊；三是處置抵押資產(chǎn)兌付，一般找資產(chǎn)管理公司協(xié)作。

被業(yè)內(nèi)擔憂的一大處置難點在于信托債務資本化，即“名股實債”如何處理？

信托資深人士劉擎稱，這種模式的操作方式是，房地產(chǎn)公司將旗下項目作為融資主體與信托公司合作，開發(fā)商的自有資金一般只占項目總成本的50%，剩下50%的資金由房地產(chǎn)信托產(chǎn)品投入，年息在10%-20%，有些甚至更高。充實項目資本金后，開發(fā)商再以此撬動銀行貸款。

“名股實債資金不進入資產(chǎn)負債表，隱藏了開發(fā)商真實的負債，目前外界根本無法統(tǒng)計規(guī)模有多大?！眲⑶嬲f。

多家信托公司表示，這種模式今年已被銀監(jiān)會禁止，但以前發(fā)售的信托計劃到期總要處理，很麻煩。如果房價持續(xù)一段時間下跌，開發(fā)商無法回購股權，信托資金和銀行貸款都會面臨損失。

“很多開發(fā)商都缺錢，無法做到項目平衡、公司平衡，并且許多項目都抵押出去了，妄想拆東墻補西墻，解決不了信托兌付問題?！鄙钲谝患疑鲜蟹科筘攧詹控撠熑苏f。并且，一旦有項目出現(xiàn)兌付問題，就會引發(fā)連鎖反應，其他信托公司和銀行都會來追債。

此輪房價實質(zhì)性下跌還剛剛開始，在該房企負責人看來，四季度到明年六月份，地產(chǎn)商是最難熬的，挺不過去的中小開發(fā)商，要為其激進的信托融資埋單。

房地產(chǎn)信托的行將淪陷，對當下畸形的中國房地產(chǎn)市場來說，是悲是喜？