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中國(guó)近期貨幣政策的特點(diǎn)

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授 孫立堅(jiān)

中國(guó)人民銀行決定，從2010年11月16日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是本年度的第四次調(diào)整，而且在加息以后不到兩個(gè)星期又做了這次進(jìn)一步緊縮貨幣政策的調(diào)整，原因何在？負(fù)利率的問(wèn)題依然很嚴(yán)重，為什么這次沒(méi)有加息？今后貨幣政策會(huì)向何處發(fā)展？帶著這些問(wèn)題，我給出了自己一些解釋，僅供參考。

首先，這次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而不選擇加息的理由主要有以下6點(diǎn)：

1. 負(fù)利率問(wèn)題受到熱錢流入的干擾，連續(xù)加息會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。

在人民幣升值的過(guò)程中，美日突然采取了新一輪定量寬松的貨幣政策，此時(shí)再度加息，會(huì)激發(fā)熱錢大量的流入，從而進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣升值的壓力，使得我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)調(diào)整還沒(méi)有到位的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)環(huán)境都會(huì)大受影響；另外加息會(huì)增加企業(yè)融資成本，再加上人民幣升值、大宗商品價(jià)格上漲，內(nèi)外市場(chǎng)消費(fèi)能力有限，企業(yè)的盈利能力會(huì)受到很大影響。處于上述這些問(wèn)題的考慮，我們不便于連續(xù)加息，防止負(fù)面的累積效應(yīng)。

2.抑制物價(jià)的力度已在加大，但流動(dòng)性泛濫的嚴(yán)重性卻不減，所以，數(shù)量緊縮政策今后還是主旋律。

近期物價(jià)上漲主要來(lái)自于農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品市場(chǎng)，國(guó)家已經(jīng)采取了一些措施，比如，打擊囤積糧食、農(nóng)產(chǎn)品的投機(jī)行為。還有啟動(dòng)戰(zhàn)略儲(chǔ)備，增加平價(jià)供給，以減少本國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際高價(jià)格資源的依賴。當(dāng)然，最近關(guān)閉一些中小企業(yè)和強(qiáng)制性的節(jié)能減排措施對(duì)減少資源的需求也起到了一定的作用。總之，負(fù)利率靠這樣的干預(yù)手段不讓它繼續(xù)惡化。

但是，流動(dòng)性泛濫問(wèn)題依然嚴(yán)重。因?yàn)樵谇捌诘木仁须A段，政府已經(jīng)投入了很多“高流動(dòng)性”的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，而現(xiàn)在由于缺乏“新的增長(zhǎng)點(diǎn)”支撐而慢慢地呈現(xiàn)出“多余”的征兆。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)還看不到希望，從而來(lái)不及吸收市場(chǎng)上這些閑置下來(lái)的充裕資金，那么，很有可能這些流動(dòng)性就會(huì)通過(guò)銀行無(wú)奈的“信用創(chuàng)造活動(dòng)”而不斷被放大，于是，這些越來(lái)越多的資金很容易“變味”進(jìn)入到樓市和農(nóng)產(chǎn)品與大宗商品市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，追求虛假的繁榮所帶來(lái)的暫時(shí)的、可觀的“資本利得”，以補(bǔ)償自己在金融危機(jī)中所付出的利益損失和資金閑置的 “機(jī)會(huì)成本”。鑒于此，迅速回籠資金也是央行迫在眉睫的任務(wù)。

3. 收緊銀根是為了對(duì)沖美日等國(guó)超寬松貨幣政策的影響。

近期美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買6000億美國(guó)國(guó)債的舉措一出臺(tái)，全球金融資本就開(kāi)始不斷去綁架大宗商品，不斷開(kāi)始拋棄美元和歐元，從而投向有儲(chǔ)蓄(存量)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(增量)支撐的新興市場(chǎng)國(guó)家，這一舉動(dòng)也給中國(guó)帶來(lái)了巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫膨脹和本幣升值的壓力，進(jìn)而不得不使我們?cè)跊](méi)有完全調(diào)整好自己結(jié)構(gòu)的時(shí)候已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入了貨幣緊縮和強(qiáng)化資本管理的浪潮中。

4.緩解貿(mào)易順差所帶來(lái)的外匯占款壓力。

 我曾經(jīng)多次闡述過(guò)中國(guó)應(yīng)該堅(jiān)持“內(nèi)需”和“外需”一樣重要的“兩條腿走路”戰(zhàn)略。不能因?yàn)槊绹?guó)的金融危機(jī)去輕易地否定我們對(duì)外經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)，去貿(mào)然地放棄今天在危機(jī)中更加顯出“價(jià)廉物美”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的出口戰(zhàn)略。事實(shí)上，近日我國(guó)貿(mào)易順差的增加也體現(xiàn)了最近歐美對(duì)中貿(mào)易摩擦有所緩解，中國(guó)產(chǎn)品的外部競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)始恢復(fù)。當(dāng)然，我們不排除在中國(guó)貿(mào)易順差中也有很多熱錢的影子，他們故意“報(bào)高”出口價(jià)格或數(shù)量，從而換取結(jié)匯的合法資格，以套取中國(guó)資本市場(chǎng)的高收益。不管怎樣，外匯進(jìn)來(lái)的越多，人民幣相應(yīng)投放的規(guī)模就越大，這樣就進(jìn)一步激化我國(guó)通脹的壓力。收縮銀根也是對(duì)沖這種外匯占款的影響。

5.因?yàn)橘J款受控制，故加息只會(huì)增加銀行成本。

存款準(zhǔn)備金率上調(diào)也是配合銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行貸款業(yè)務(wù)整頓的一項(xiàng)配套措施，而加息則不然。雖然對(duì)銀行而言，加息后的息差依然不變，但由于最近信貸業(yè)務(wù)正在面臨全面收縮整頓，加息實(shí)際上就是對(duì)銀行的利潤(rùn)的一個(gè)嚴(yán)重打壓。

6.為了緩解近期人民幣不斷升值的壓力

中國(guó)目前遇到越來(lái)越嚴(yán)重的“兩難”的挑戰(zhàn)：一是因?yàn)橥洠瑤?lái)負(fù)利率需要加息，而加息增加熱錢流入壓力，引起人民幣迅速增值。二是因?yàn)樯祲毫Σ荒芗酉⒌湃瘟送?。?jiǎn)而言之，人民幣對(duì)外升值卻對(duì)內(nèi)貶值。無(wú)法用加息這種辦法來(lái)加以解決。所以，替代利率手段，對(duì)通脹壓力，我們用直接干預(yù)價(jià)格和收縮銀根的辦法加以控制，而對(duì)升值壓力，則通過(guò)間接控制熱錢流入的手段來(lái)加以緩解。

總之，今后中國(guó)貨幣政策面臨最大的挑戰(zhàn)是虛擬經(jīng)濟(jì)部門“通脹”(泡沫)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“通縮”并存，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值的壓力并存，熱錢流入和產(chǎn)業(yè)資本金融化的現(xiàn)象并存，為此，我們的貨幣政策一方面要通過(guò)利率和匯率的價(jià)格信號(hào)手段，疏導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，從而盡快打造出今天擺脫危機(jī)所急需的“新的增長(zhǎng)點(diǎn)”；另一方面，通過(guò)數(shù)量調(diào)控的手段來(lái)控制熱錢的流入和閑置資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門或把實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化的投機(jī)行為，從而防止通脹和資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題的惡化。不過(guò)，從中國(guó)的國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，價(jià)格機(jī)制的效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于數(shù)量調(diào)控的效果，所以，今后還是會(huì)以數(shù)量調(diào)整的貨幣政策為主導(dǎo)，而匯率和貨幣政策作為輔助工具，并且需要慎用！