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5月31日，美的置業(yè)控股有限公司（以下簡稱“美的置業(yè)”）向港交所遞交了IPO招股書，申請主板上市。這一消息傳開立即引來市場關(guān)注。最近在“新股潮”下，“獨角獸”頻頻破發(fā)，其實值得打新的并不多。另一方面，持續(xù)調(diào)控影響下，房地產(chǎn)預(yù)期一直不好，那么這只有望下半年上市的地產(chǎn)企業(yè)究竟值不值關(guān)注呢？

在市場較為悲觀情緒下，很多機會被市場忽略，其實地產(chǎn)板塊新股的投資收益比想象中的要高。2016以來上市的內(nèi)房企業(yè)其實并不多，其中能登陸港股的房企在行業(yè)的排名集中在TOP50。

上面圖表所示，2018年上市的正榮地產(chǎn)和弘陽地產(chǎn)，上市后至今分別上漲34.2%和22.5%，遠遠跑贏大盤。根據(jù)克而瑞2018年1-8月房企合約銷售排名，正榮銷售846.2億元為21名，而美的置業(yè)銷售531億元為34名，屬于同一梯隊，因此上市后的表現(xiàn)是非常值得期待的。

如今對房地產(chǎn)企業(yè)評估最重要的兩個維度：1、成長潛力；2、債務(wù)風險。下文就分別梳理美的置業(yè)這兩方面的發(fā)展情況。

一、豐厚土儲支撐千億成長

很多投資者只知道主營電器業(yè)務(wù)的美的集團（000333.SZ），驚訝于原來美的置業(yè)原來也是一家知名地產(chǎn)，而且根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，今年1-8月銷售額排名位居行業(yè)34名。2004年成立開始，美的置業(yè)借助“美的”品牌建立的良好品牌形象在地產(chǎn)行業(yè)深耕，經(jīng)過十多年的積累，目前已形成較大規(guī)模。

招股書顯示，進入2016年后，美的置業(yè)業(yè)績就形成放量增長態(tài)勢，2017年的合約銷售達到507億，復(fù)合增長率達到113.7%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年1-8月的美的置業(yè)的合約銷售達到531億，增速接近78%，目前看來美的置業(yè)今年項目銷售和去化的情況十分理想。這個成長速度在目前市場環(huán)境是優(yōu)于同行的，按如此速度預(yù)計今年合約銷售規(guī)模有望達到700-800億。

而美的置業(yè)提出到2020年要達到千億銷售規(guī)模，這個成長空間對投資者來說是有吸引的，但是要維持這個速度核心在土地儲備。土地儲備是美的置業(yè)的生命線，有充足的土儲將成為企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

從布局來美的置業(yè)項目多集中于二三四線城市。其中，珠三角、長三角、長江中游、環(huán)渤海和西南等五個區(qū)域土儲分別占比23.4%、20.4%、20.5%、12.8%、14.6%。大本營佛山依然是存糧重地，總土地儲備面積601.4萬平方米，占比約18%。長三角地區(qū)的土儲主要集中在徐州、鎮(zhèn)江和寧波，占比分別達到5%、4%和6%。長江中游經(jīng)濟區(qū)里主要布局在株洲和長沙。環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)中美的置業(yè)重倉邯鄲，而西南地區(qū)中美的置業(yè)的土儲主要分布在貴陽。

美的置業(yè)經(jīng)營范圍遍布全國11個省份的33個城市及1個直轄市。截至今年3月底，美的置業(yè)擁有土地儲備面積3310萬平方米。以目前的土儲面積能夠進入同行前20-30，在目前集中度不斷提升的行業(yè)態(tài)勢中，具有競爭優(yōu)勢。目前美的置業(yè)銷售均價維持在1萬元/平，因此美的土儲貨值預(yù)計超過3000億元，足夠支撐公司沖刺千億目標。

按美的置業(yè)過去銷售及結(jié)轉(zhuǎn)情況看，截至2017年物業(yè)銷售業(yè)務(wù)的可結(jié)轉(zhuǎn)收入就達到400億，保守估計2018年美的置業(yè)收入能達到300億。且隨著過去三四線城市價格持續(xù)上漲，入賬凈利率持續(xù)提升，預(yù)計企業(yè)2018年凈利率能達到14%，凈利潤將超過42億元，同比達到122.2%。高速的成長會成為美的置業(yè)登陸資本市場的一大亮點。

二、穩(wěn)健現(xiàn)金流帶動高速成長

隨著調(diào)控將向三四線深化，過去的政策有意限制資金過度流入地產(chǎn)行業(yè)，整體房企融資環(huán)境趨緊。因此市場在對美的置業(yè)評估時，償債因素在投資決策的權(quán)重會提升，下面內(nèi)容將對美的置業(yè)的債務(wù)及融資情況進行梳理。

其實回顧2017年，由于過去土地供給一直收緊，到了2017年供給有所增加，整個行業(yè)集中進行了補充土地庫存，所以有實力拿地的企業(yè)在這一年普遍負債都有一個提升。

如截至到2017年末，中國恒大的凈負債率上升到183.7%，融創(chuàng)也達到202.1%，但其實這部分企業(yè)增速保持較高，依靠銷售回款是能覆蓋掉短期的債務(wù)。隨著利潤結(jié)轉(zhuǎn)的增多，企業(yè)的凈負債率會快速下降。

因此房企的負債情況不能一概而論，對于凈負債率的超過100%或者比率有所上升的房企，投資者也不必過對此形成“恐慌”。在對公司債務(wù)風險評估時需要從兩個方面：1、公司所處的發(fā)展周期是否支撐其債務(wù)發(fā)展；2、公司持續(xù)的現(xiàn)金流維持平穩(wěn)。

第一個方面，結(jié)合目前的發(fā)展周期進行分析，如今的美的置業(yè)明顯從加速成長期過度到利潤釋放期。

通過對比2016年，公司2017年的凈負債率快速下降。這種現(xiàn)象主要原因在于美的置業(yè)過去處于快速成長階段。從行業(yè)發(fā)展的周期看，3-4年為一個小周期，而在每個低潮期后行業(yè)的排名都會出現(xiàn)明顯的更替。有的企業(yè)通過對周期的把握彎道超車，而2015-2016年就是目前這一輪周期的轉(zhuǎn)折點。

2015年可以說時房地產(chǎn)的低潮期，美的置業(yè)明顯把握住沖刺的機會：1、加大融資；2、大量補充土儲；3、三四線“去庫存”政策下，加速去化。在2016-2017年回款成倍增長情況下，美的置業(yè)也因此借勢擴大土儲優(yōu)勢，補充土儲。在地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款中，最主要是開發(fā)貸，因此公司的債務(wù)會隨著土儲增加而增加。

但是值得注意的是，公司的高速增長與銷售結(jié)轉(zhuǎn)收入的周期滯后，結(jié)轉(zhuǎn)的營收與當期的銷售回款能相差2-3倍。這種滯后導(dǎo)致了公司賬上的利潤失真，從而凈資產(chǎn)的增速無法匹配負債增速，最終形成2015-2016年的高負債率。但隨著美的置業(yè)未來利潤的釋放，公司負債率會快速下降。

第二個方面，凈負債率作為一項財務(wù)指標，雖然能反映公司杠桿的大小，但是真正決定地產(chǎn)公司的命門始終是現(xiàn)金流。換句話說，我們需要持續(xù)關(guān)注公司的流動性是否安全，應(yīng)關(guān)注兩個關(guān)鍵點：1、公司的回款能力是否有所保證；2、經(jīng)營現(xiàn)金流是否保持正流入。

根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)公布，2018年前7個月，美的置業(yè)權(quán)益銷售金額為389.5億，過去公司回款率保持80%，保守估計前7月回款接近311.6億元。結(jié)合新增土儲價值大約在177.7億元，預(yù)計前7月美的置業(yè)現(xiàn)金流入133.9億元。

如上表，結(jié)合招股書披露美的置業(yè)第一季度的數(shù)據(jù)，在不考慮進一步融資情況下，可預(yù)計目前美的置業(yè)現(xiàn)金總額為326.2億元，對短期償債金額覆蓋率達到248.2%。總體看來美的置業(yè)現(xiàn)金流其實較為寬裕穩(wěn)健，債務(wù)及償債風險可控。

小結(jié)：

伴隨著政策帶來的不確定性，當時市場正是對快速周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)房企業(yè)背負較大杠桿表現(xiàn)擔憂，整體內(nèi)房股板塊陷入低迷。而我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)板塊的新股其實能走出跑贏大盤的收益。美的置業(yè)如今正處于同樣的轉(zhuǎn)折期，其高速增長是其一大投資亮點，而這同樣也帶來了財務(wù)指標上的失真。文章通過對美的現(xiàn)金流情況梳理發(fā)現(xiàn)，美的置業(yè)目前資金流較為穩(wěn)健，債務(wù)及償債風險可控。

除此之外，美的的品牌和強大的股東背景，對于投資者意味著大大降低了如今新股發(fā)行的風險，總體而言，美的置業(yè)是值得期待且安全性高的打新標的。