受益于外需穩(wěn)步改善及國內(nèi)的“微刺激”政策,剛出爐的中國5月份官方和匯豐制造業(yè)PMI雙雙上升。盡管如此,在房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整壓力日漸增大的情況下,中國經(jīng)濟(jì)會(huì)否“硬著陸”,隨之而來的金融風(fēng)險(xiǎn)如何應(yīng)對(duì),政策“微刺激”是否需要變?yōu)?ldquo;強(qiáng)刺激”等問題一一凸顯。一些外資銀行專家表示,中國房市并不會(huì)“崩潰”,力度加大的“微刺激”將有助于短期經(jīng)濟(jì)增長。值得注意的是,摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為,公司債是中國金融業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素,而不是影子銀行、地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)。
兩因素導(dǎo)致房價(jià)“崩盤”幾率低
過去10年間,中國每隔幾年就會(huì)經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。朱海斌認(rèn)為,房市疲軟是一季度中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令人失望的主要原因,是近期最大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為,與前幾輪周期不同,此次房地產(chǎn)下滑的觸發(fā)因素并非調(diào)控政策收緊,而是住房內(nèi)在供求格局悄然生變。這主要表現(xiàn)在:一是當(dāng)前住房建設(shè)量已超過了城鎮(zhèn)人口增長和住房改善帶來的需求;二是由于房價(jià)低迷、反腐以及理財(cái)產(chǎn)品和海外資產(chǎn)等其他投資渠道的興起,支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。
盡管如此,兩位專家對(duì)于近期海外甚囂塵上的中國房市“崩潰”進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的觀點(diǎn)并不認(rèn)同。汪濤明確表示,房市和宏觀經(jīng)濟(jì)“硬著陸”不是瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測。朱海斌也認(rèn)為,由于城鎮(zhèn)化、收入增長、高儲(chǔ)蓄率等基本面因素的支撐以及房地產(chǎn)政策調(diào)整的范圍,房價(jià)崩盤的可能性很低。
“放眼全球,房地產(chǎn)回調(diào)往往難以做到平穩(wěn)、有序。但中國擁有兩個(gè)有利因素,即購房者杠桿率較低以及政府仍可以采取許多措施來穩(wěn)定建設(shè)活動(dòng)、支撐經(jīng)濟(jì)增長。”汪濤說。具體而言,她認(rèn)為,政府可以進(jìn)一步加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和保障房建設(shè)、加快推進(jìn)可以促進(jìn)增長的改革。若效果不理想,還可以放松限購政策、信貸和戶籍政策以刺激購房需求。
不過,令人擔(dān)憂的是,汪濤說,目前的基建投資和保障房建設(shè)體量已較大,而投資性需求反彈的幅度也很可能不及往年。更重要的是,即便需求反彈,在供求格局生變的背景下,開發(fā)商可能不會(huì)顯著增加新開工量,而這才是影響經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。
總的來說,朱海斌表示,房市通過宏觀渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響可能比通過金融渠道的影響要大得多,具體而言就是通過房地產(chǎn)投資放緩、土地出讓金收入減少等起作用。
公司債是金融業(yè)最大風(fēng)險(xiǎn)因素
在經(jīng)濟(jì)放緩背景下,控制與影子銀行、地方政府債務(wù)和房市相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)成為中國決策者面臨的一大挑戰(zhàn)。5月中旬以來,應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的措施相繼出臺(tái)。不過,朱海斌認(rèn)為,與上述風(fēng)險(xiǎn)相比,公司債務(wù)才是金融業(yè)的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。據(jù)悉,中國的公司債已由2008年占GDP的92%升至2013年的130%,位于世界前列。而2013年政府債務(wù)和家庭債務(wù)占GDP的比重分別只有57.3%和23%。
“在未來幾年中,公司債務(wù)的高水平和高增速將是中國的大問題。由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長被拖累,政府的策略不是強(qiáng)制去杠桿化,而是放緩近期的杠桿化進(jìn)程。伴隨公司債務(wù)的增加,近幾年中國還出現(xiàn)了投資回報(bào)率低和實(shí)際利率高的問題。這些問題加大了企業(yè)去杠桿化的難度。”朱海斌說。
朱海斌認(rèn)為,近期公司債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)似乎尚在可控范圍內(nèi)。工業(yè)應(yīng)收賬款占銷售收入的比例在過去兩年有所增加,但依舊較低。根據(jù)上市公司數(shù)據(jù),由于總資產(chǎn)和總負(fù)債同時(shí)增加,最近幾年大部分行業(yè)的負(fù)債率幾乎保持不變。然而,資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性高于債務(wù)波動(dòng)性,如果經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩,資產(chǎn)價(jià)值可能迅速縮水。事實(shí)上,過去兩年大部分行業(yè)的息稅前收益與融資成本的比例出現(xiàn)下降,在采礦/開采和運(yùn)輸行業(yè)降幅尤為顯著。房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出一些抗跌性,主要是由于利潤穩(wěn)健。
朱海斌表示,與現(xiàn)有債務(wù)相關(guān)的信貸質(zhì)量問題不可能無限期延后。“由于中國經(jīng)濟(jì)目前強(qiáng)大了很多,潛在增長率趨于下降,過去采取的依靠增長降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的策略,這次可能不再正確。”
政府逐步加大“微刺激”力度
為防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”,過去兩個(gè)月中國政府逐步加大了“微刺激”力度,并出臺(tái)了一系列改革措施。5月30日,國務(wù)院要求增大“定向降準(zhǔn)”措施力度,并擴(kuò)大支持小微企業(yè)的再貸款和專項(xiàng)金融債規(guī)模。同時(shí),據(jù)媒體報(bào)道,越來越多的地方政府正嘗試松動(dòng)房產(chǎn)限購政策。
高盛中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇認(rèn)為,5月底出爐的上述措施表明政府對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)增長的緊迫感增強(qiáng),目的在于提供更多的低成本資金。鑒于融資困難正是制約此前已出臺(tái)的支持需求措施有效性的主要因素,這些措施有望對(duì)短期需求增長帶來更有效的支持。“有證據(jù)表明,政府更寬松的政策立場已在實(shí)際政策制定過程中得到了體現(xiàn),這從5月末和端午節(jié)前銀行間利率幾無波動(dòng)的走勢中便可見一斑。”宋宇說。
那么,“微刺激”會(huì)否變?yōu)?ldquo;強(qiáng)刺激”?幾位專家均不以為然。就貨幣政策來看,宋宇表示,從5月30日的新政策來看,政府不太愿意全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率(RRR)和基準(zhǔn)利率,因?yàn)槟菢訒?huì)釋放過于強(qiáng)烈的全面擴(kuò)張貨幣供應(yīng)的信號(hào),同時(shí)廣泛的放松可能被認(rèn)為沒有政策支持的針對(duì)性。他認(rèn)為,下一步政策措施仍將帶有類似傾向,只有在五六月份數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期的情況下,政府才可能全面下調(diào)RRR和基準(zhǔn)利率。不過,“我們預(yù)計(jì),隨著多項(xiàng)政策措施的出臺(tái)以及出口前景好轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有所改善。”宋宇表示。
朱海斌也預(yù)計(jì),政策利率和信貸增長這兩個(gè)代表貨幣政策立場的最重要指標(biāo)在今年剩余時(shí)間內(nèi)將保持不變,更多的微調(diào)將與定向支持有關(guān)。但他認(rèn)為,RRR下調(diào)屬于微調(diào)范疇,預(yù)測未來將有兩次RRR下調(diào),但這并不是擴(kuò)大信貸增長,而是一種中性沖銷操作。定向下調(diào)RRR或差別化RRR動(dòng)態(tài)調(diào)整將使用得更為頻繁。
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