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受益于外需穩(wěn)步改善及國(guó)內(nèi)的“微刺激”政策，剛出爐的中國(guó)5月份官方和匯豐制造業(yè)PMI雙雙上升。盡管如此，在房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整壓力日漸增大的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否“硬著陸”，隨之而來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)如何應(yīng)對(duì)，政策“微刺激”是否需要變?yōu)?ldquo;強(qiáng)刺激”等問(wèn)題一一凸顯。一些外資銀行專(zhuān)家表示，中國(guó)房市并不會(huì)“崩潰”，力度加大的“微刺激”將有助于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。值得注意的是，摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，公司債是中國(guó)金融業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，而不是影子銀行、地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)。

兩因素導(dǎo)致房?jī)r(jià)“崩盤(pán)”幾率低

過(guò)去10年間，中國(guó)每隔幾年就會(huì)經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。朱海斌認(rèn)為，房市疲軟是一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令人失望的主要原因，是近期最大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。瑞銀集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，與前幾輪周期不同，此次房地產(chǎn)下滑的觸發(fā)因素并非調(diào)控政策收緊，而是住房?jī)?nèi)在供求格局悄然生變。這主要表現(xiàn)在：一是當(dāng)前住房建設(shè)量已超過(guò)了城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)和住房改善帶來(lái)的需求；二是由于房?jī)r(jià)低迷、反腐以及理財(cái)產(chǎn)品和海外資產(chǎn)等其他投資渠道的興起，支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。

盡管如此，兩位專(zhuān)家對(duì)于近期海外甚囂塵上的中國(guó)房市“崩潰”進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的觀點(diǎn)并不認(rèn)同。汪濤明確表示，房市和宏觀經(jīng)濟(jì)“硬著陸”不是瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。朱海斌也認(rèn)為，由于城鎮(zhèn)化、收入增長(zhǎng)、高儲(chǔ)蓄率等基本面因素的支撐以及房地產(chǎn)政策調(diào)整的范圍，房?jī)r(jià)崩盤(pán)的可能性很低。

“放眼全球，房地產(chǎn)回調(diào)往往難以做到平穩(wěn)、有序。但中國(guó)擁有兩個(gè)有利因素，即購(gòu)房者杠桿率較低以及政府仍可以采取許多措施來(lái)穩(wěn)定建設(shè)活動(dòng)、支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”汪濤說(shuō)。具體而言，她認(rèn)為，政府可以進(jìn)一步加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和保障房建設(shè)、加快推進(jìn)可以促進(jìn)增長(zhǎng)的改革。若效果不理想，還可以放松限購(gòu)政策、信貸和戶籍政策以刺激購(gòu)房需求。

不過(guò)，令人擔(dān)憂的是，汪濤說(shuō)，目前的基建投資和保障房建設(shè)體量已較大，而投資性需求反彈的幅度也很可能不及往年。更重要的是，即便需求反彈，在供求格局生變的背景下，開(kāi)發(fā)商可能不會(huì)顯著增加新開(kāi)工量，而這才是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

總的來(lái)說(shuō)，朱海斌表示，房市通過(guò)宏觀渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能比通過(guò)金融渠道的影響要大得多，具體而言就是通過(guò)房地產(chǎn)投資放緩、土地出讓金收入減少等起作用。

公司債是金融業(yè)最大風(fēng)險(xiǎn)因素

在經(jīng)濟(jì)放緩背景下，控制與影子銀行、地方政府債務(wù)和房市相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)成為中國(guó)決策者面臨的一大挑戰(zhàn)。5月中旬以來(lái)，應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的措施相繼出臺(tái)。不過(guò)，朱海斌認(rèn)為，與上述風(fēng)險(xiǎn)相比，公司債務(wù)才是金融業(yè)的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。據(jù)悉，中國(guó)的公司債已由2008年占GDP的92%升至2013年的130%，位于世界前列。而2013年政府債務(wù)和家庭債務(wù)占GDP的比重分別只有57.3%和23%。

“在未來(lái)幾年中，公司債務(wù)的高水平和高增速將是中國(guó)的大問(wèn)題。由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被拖累，政府的策略不是強(qiáng)制去杠桿化，而是放緩近期的杠桿化進(jìn)程。伴隨公司債務(wù)的增加，近幾年中國(guó)還出現(xiàn)了投資回報(bào)率低和實(shí)際利率高的問(wèn)題。這些問(wèn)題加大了企業(yè)去杠桿化的難度。”朱海斌說(shuō)。

朱海斌認(rèn)為，近期公司債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)似乎尚在可控范圍內(nèi)。工業(yè)應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入的比例在過(guò)去兩年有所增加，但依舊較低。根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)，由于總資產(chǎn)和總負(fù)債同時(shí)增加，最近幾年大部分行業(yè)的負(fù)債率幾乎保持不變。然而，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性高于債務(wù)波動(dòng)性，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，資產(chǎn)價(jià)值可能迅速縮水。事實(shí)上，過(guò)去兩年大部分行業(yè)的息稅前收益與融資成本的比例出現(xiàn)下降，在采礦/開(kāi)采和運(yùn)輸行業(yè)降幅尤為顯著。房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出一些抗跌性，主要是由于利潤(rùn)穩(wěn)健。

朱海斌表示，與現(xiàn)有債務(wù)相關(guān)的信貸質(zhì)量問(wèn)題不可能無(wú)限期延后。“由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前強(qiáng)大了很多，潛在增長(zhǎng)率趨于下降，過(guò)去采取的依靠增長(zhǎng)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的策略，這次可能不再正確。”

政府逐步加大“微刺激”力度

為防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，過(guò)去兩個(gè)月中國(guó)政府逐步加大了“微刺激”力度，并出臺(tái)了一系列改革措施。5月30日，國(guó)務(wù)院要求增大“定向降準(zhǔn)”措施力度，并擴(kuò)大支持小微企業(yè)的再貸款和專(zhuān)項(xiàng)金融債規(guī)模。同時(shí)，據(jù)媒體報(bào)道，越來(lái)越多的地方政府正嘗試松動(dòng)房產(chǎn)限購(gòu)政策。

高盛中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇認(rèn)為，5月底出爐的上述措施表明政府對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的緊迫感增強(qiáng)，目的在于提供更多的低成本資金。鑒于融資困難正是制約此前已出臺(tái)的支持需求措施有效性的主要因素，這些措施有望對(duì)短期需求增長(zhǎng)帶來(lái)更有效的支持。“有證據(jù)表明，政府更寬松的政策立場(chǎng)已在實(shí)際政策制定過(guò)程中得到了體現(xiàn)，這從5月末和端午節(jié)前銀行間利率幾無(wú)波動(dòng)的走勢(shì)中便可見(jiàn)一斑。”宋宇說(shuō)。

那么，“微刺激”會(huì)否變?yōu)?ldquo;強(qiáng)刺激”？幾位專(zhuān)家均不以為然。就貨幣政策來(lái)看，宋宇表示，從5月30日的新政策來(lái)看，政府不太愿意全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率(RRR)和基準(zhǔn)利率，因?yàn)槟菢訒?huì)釋放過(guò)于強(qiáng)烈的全面擴(kuò)張貨幣供應(yīng)的信號(hào)，同時(shí)廣泛的放松可能被認(rèn)為沒(méi)有政策支持的針對(duì)性。他認(rèn)為，下一步政策措施仍將帶有類(lèi)似傾向，只有在五六月份數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期的情況下，政府才可能全面下調(diào)RRR和基準(zhǔn)利率。不過(guò)，“我們預(yù)計(jì)，隨著多項(xiàng)政策措施的出臺(tái)以及出口前景好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有所改善。”宋宇表示。

朱海斌也預(yù)計(jì)，政策利率和信貸增長(zhǎng)這兩個(gè)代表貨幣政策立場(chǎng)的最重要指標(biāo)在今年剩余時(shí)間內(nèi)將保持不變，更多的微調(diào)將與定向支持有關(guān)。但他認(rèn)為，RRR下調(diào)屬于微調(diào)范疇，預(yù)測(cè)未來(lái)將有兩次RRR下調(diào)，但這并不是擴(kuò)大信貸增長(zhǎng)，而是一種中性沖銷(xiāo)操作。定向下調(diào)RRR或差別化RRR動(dòng)態(tài)調(diào)整將使用得更為頻繁。