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11月5日，中國人民銀行發(fā)布了《三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(以下簡稱“報告”)，通過與《二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》對比，我們發(fā)現(xiàn)央行對經(jīng)濟形勢判斷以及未來貨幣政策重點上已經(jīng)有所不同，以下幾點值得重點關(guān)注：

一是對增長擔(dān)憂下降，對通脹關(guān)注上升。三季度報告與二季度報告最明顯的不同便是對宏觀經(jīng)濟形勢分析的變化。一方面，從增長來看，報告認為當(dāng)前“經(jīng)濟穩(wěn)中向好，增長處于合理區(qū)間”，而此前的描述是“經(jīng)濟總體平穩(wěn)”，顯示決策層已經(jīng)確認了經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢。另一方面，從通脹來看，報告表態(tài)是“消費價格平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)還不很穩(wěn)固”，“四季度CPI同比漲幅也可能上行”，而此前表述是“物價形勢相對穩(wěn)定”，顯示對通脹的擔(dān)憂加大。特別是，對房價上漲的擔(dān)心加大，報告中“房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)一定上漲，尤其是一線城市房價上漲幅度較大，有可能向租金及其他相關(guān)領(lǐng)域傳導(dǎo)，增大成本壓力。

二是貨幣政策重點從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，四季度貨幣政策或有收緊。鑒于對經(jīng)濟基本面的變化，報告提出未來”貨幣政策的重點放在調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、推動轉(zhuǎn)型升級上，貨幣政策應(yīng)持總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求“。另外，與此前不同，三季度報告提及”加強流動性總閘門的調(diào)節(jié)作用“。在我們看來，考慮到增長穩(wěn)定，四季度資本流入大量增加流動性，房價與通脹雙雙回升的態(tài)勢需要遏制以及企業(yè)高杠桿率風(fēng)險需要防范，預(yù)計四季度貨幣政策比三季度會略有收緊。

三是改善金融結(jié)構(gòu)，繼續(xù)提高直接融資比重。報告提到了當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)的問題，即雖然流動性總量充裕，但金融結(jié)構(gòu)問題卻導(dǎo)致”地方主導(dǎo)的高投資模式以及資源向房地產(chǎn)等領(lǐng)域集中“，”對其他經(jīng)濟主體特別是中小企業(yè)形成擠出，容易加劇融資難、融資貴問題“。實際上，當(dāng)前中小企業(yè)融資成本已經(jīng)顯著高于承載能力，報告中數(shù)據(jù)顯示，9月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為7.05%，比6月末繼續(xù)上升0.14個百分點。如果考慮到PPI持續(xù)通縮，實際貸款利率高達9%。展望未來，報告建議通過”推動金融市場、金融產(chǎn)品、投資者和融資中介多元化發(fā)展，提高直接融資比重“，以緩解這一困局。

四是以市場化機制化解地方政府債務(wù)問題。在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面，報告的新提法是”以市場化機制化解地方政府債務(wù)問題，探索建立管理規(guī)范、財務(wù)透明、運行長效、風(fēng)險可控的地方政府舉債融資機制“，而此前并未有相關(guān)表述。據(jù)我們了解，由于早前審計署對各地政府進行債務(wù)審計，地方政府融資平臺資金緊張需要地方銀行提供支持，加大了銀行金融系統(tǒng)資金壓力，甚至有些地方居民首套房貸款都得不到支持，并加劇了金融風(fēng)險。因此，我們認為，央行出于上述考慮，表態(tài)希望銀行能夠不再承擔(dān)準(zhǔn)財政功能，以切實防范金融風(fēng)險。而這或許意味著三中全會在允許對地方政府發(fā)債方面有更多表述。

五是利率市場化有望更近一步。在談及金融改革方面，明顯的不同之處是報告提到”近期有序推進建立市場利率定價自律機制、開展貸款基礎(chǔ)利率報價、推進同業(yè)存單發(fā)行與交易工作“。而根據(jù)媒體報告，大額可轉(zhuǎn)讓同業(yè)存單(NCD)有望于本月推出，獲得試點資格的商業(yè)銀行數(shù)量可能為10家。在我們看來，這將是推動利率市場化又一重要突破，加速金融改革進程。實際上，回顧過去十年，可以看到，在所有改革中，金融改革進展最快，展望未來，本月9日召開的十八屆三中全會值得期待，鑒于財政政策框架已經(jīng)搭建完畢，我們預(yù)計未來十年財政改革有望得取得實質(zhì)突破。