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風險在于缺乏專業(yè)投資人，資金來源過多依賴信托渠道，或干脆成為炒房團的變種

當房地產(chǎn)業(yè)在嚴冬中瑟瑟發(fā)抖時，房地產(chǎn)基金迎來熱火朝天。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈緊繃，為房地產(chǎn)項目融資的房地產(chǎn)基金出現(xiàn)井噴式增長。數(shù)據(jù)顯示，僅深圳一地正在運轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)基金就有2200家，天津則有1000多家。

清科研究中心的報告顯示，本土私募房地產(chǎn)投資基金，分為以鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資為代表的獨立私募房地產(chǎn)投資基金，以及由房地產(chǎn)企業(yè)成立基金管理公司并發(fā)起設立的房地產(chǎn)基金。今年三季度，房地產(chǎn)基金領(lǐng)域以18起投資案例和12.69億美元的交易規(guī)模，躍居各行業(yè)案例數(shù)量和投資金額榜首；截至三季度，共有22只私募房地產(chǎn)基金募集到位32.25億美元；其中，由本土機構(gòu)募集的基金數(shù)量及金額占比分別超過80%和70%。

隨著房地產(chǎn)基金的急速擴張，部分房地產(chǎn)項目的資金需求得以解決，但風險也在積聚。陽光100集團常務副總裁范小沖對《新世紀》表示，“當房地產(chǎn)基金快速擴張時，其中一些房地產(chǎn)基金公司投資的項目會出問題，關(guān)聯(lián)交易也會暴露風險點，GP（管理公司）和LP（投資人）的收益可能無法保證，甚至真的會被套牢?！?/p>

人民幣募資

與幾年前外資地產(chǎn)基金的大量涌入不同，目前境內(nèi)的房地產(chǎn)基金一般都采用人民幣募資。

一位外資房地產(chǎn)基金人士對財新記者說：“跟境內(nèi)基金相比，我們基本沒有競爭優(yōu)勢，因為外匯結(jié)算非常復雜，資金審批程序繁瑣，并且房地產(chǎn)公司如跟我們合作，合作主體還要變更形式?！?/p>

不過，外資房地產(chǎn)基金跟內(nèi)資房地產(chǎn)基金相比，對項目的盡職調(diào)查和投資后管理都更嚴格。“比如，投資后管理，我們會派人在項目上全程跟蹤，而非全部交由房地產(chǎn)公司；對外打款超過一定的額度，要求必須跟我們商議決定?！鄙鲜鐾赓Y房地產(chǎn)基金人士說。

房地產(chǎn)基金一般分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資的退出方式，一般會設定為在房地產(chǎn)項目開始銷售的時候，或第一輪銷售時就退出。股權(quán)融資方式，則在地產(chǎn)項目全部銷售完之后退出，時間比債權(quán)融資方式要長。

范小沖說：“債權(quán)融資需要抵押物，并且要付利息，對風險監(jiān)控更嚴格。房地產(chǎn)項目必須四證齊全，再加上足夠的抵押物。債權(quán)融資的杠桿，使得拿到這塊的融資不是很容易。而股權(quán)融資進入之后，能擴大股本，使得債券融資也變得相對容易，并且不用付息，可以參與項目管理?！?/p>

一位信托公司人士則表示，房地產(chǎn)股權(quán)信托需到銀監(jiān)會前置報備，滿足“四三二”的要求，即四證齊全、30%自有資金、二級開發(fā)資質(zhì)。所以，現(xiàn)在開發(fā)商較傾向于跟基金公司合作，一方面監(jiān)管可以過關(guān)，另一方面房地產(chǎn)基金運作也能省一些稅。

從投資收益上看，房地產(chǎn)基金GP參與到項目的發(fā)起和管理，其投資金額占股本的1%-3%，收益占項目總利潤的20%。房地產(chǎn)基金LP的行業(yè)平均預期收益，一般是年化15%-30%。

在GP和項目開發(fā)商合作模式上，一種方式為“瀑布式”，即在合約中規(guī)定優(yōu)先獲益部分；另外一種就是“保底式”，GP會與項目開發(fā)商約定每年的一個保底收益，在此基礎上再談增長部分的收益。

開發(fā)商當GP

“對于房地產(chǎn)基金的選擇，有幾條原則：一是要跟前20名的地產(chǎn)商合作，這樣萬一出事了至少不會跑路；二是項目區(qū)域要好，至少三線城市以上的項目；三是具體的項目要滿足IRR（內(nèi)部收益率）25%以上，銷售凈利潤率15%以上。”一位機構(gòu)投資人表示。

一位信托公司人士對財新記者說：“一般地產(chǎn)基金采用有限合伙制，開發(fā)商任GP，收取募資額的2%-3%作為基本管理費，利潤則與LP二八分成?！?/p>

金融行業(yè)對房地產(chǎn)的緊縮政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金面非常緊張，以前房地產(chǎn)企業(yè)可以通過上市、信托、銀行融資，現(xiàn)在這些渠道一一被堵上，房地產(chǎn)基金成了救命稻草。自2010年始，大型房地產(chǎn)開發(fā)商如金地、遠洋地產(chǎn)、綠城集團、萬通地產(chǎn)等與金融機構(gòu)合作，成立了房地產(chǎn)基金管理公司。它們的優(yōu)勢是儲備項目較多，但風險也在于此。

一位第三方理財機構(gòu)人士認為：“如果基金管理人的發(fā)起方是房地產(chǎn)開發(fā)商，管理人不應刻意來做跟開發(fā)商的關(guān)聯(lián)交易?！?/p>

“這些由開發(fā)商成立的基金管理公司，容易讓人質(zhì)疑其在項目上的選擇：是否會把利潤好的項目留給開發(fā)商自己，而把風險高的項目留給客戶。另外，如何控制關(guān)聯(lián)交易的風險？”某信托公司人士表示，如果房地產(chǎn)基金投資的是開發(fā)商自己的房地產(chǎn)項目，那么項目資質(zhì)、盡職調(diào)查、風險評估、合同條款等都存在潛在的風險因素。

一位房地產(chǎn)基金業(yè)內(nèi)人士表示，不同的地產(chǎn)開發(fā)商在拿地、建筑等具體方面優(yōu)勢各不相同，如果一個項目設定的收益非常高，那么投資人需要從拿地的過程中就已經(jīng)介入，但目前還未出現(xiàn)如此操作的房地產(chǎn)基金。出現(xiàn)歷史頗短的中國房地產(chǎn)基金管理人，還需要通過實戰(zhàn)來提高水平。

LP短板

能夠吸引足夠的LP加盟，是房地產(chǎn)基金募集成功的前提；能夠吸引成熟投資人，更是行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

從性質(zhì)上看，國內(nèi)房地產(chǎn)基金的LP主要是民營企業(yè)老板和民營企業(yè)本身，很少有專業(yè)投資機構(gòu)進入。LP的不成熟，使得房地產(chǎn)基金募資不易。此外，房地產(chǎn)股權(quán)基金“4+1”或者“3+2”（即投資4年或3年，分紅1年或2年）的退出模式，也成為募資的一大障礙。

“房地產(chǎn)基金項目的時間比較長，一般都為4年到5年，而投資人往往較傾向于快進快出。如果要長期投資，則會考慮得更多，對基金的投資能力、判斷能力、專業(yè)性等要求都很高?！币晃环康禺a(chǎn)基金人士表示。

在美國，房地產(chǎn)基金的募資和運作模式與一般的美資PE類似，采取合伙制形式，由基金管理公司作為GP，聯(lián)合房地產(chǎn)商進行項目投資，但LP一般都是大學基金、養(yǎng)老基金等傳統(tǒng)美資PE的LP來源，項目存續(xù)期很長?！耙话銇碚f，我們的基金存續(xù)期較長的在10年左右，投資期一般是3年，持有期7年到8年。”一位外資房地產(chǎn)基金人士介紹說。

目前中國的房地產(chǎn)基金尋找LP時，主要依賴信托、銀行高端財富管理、私人銀行及第三方理財機構(gòu)。

清科研究員傅喆說：“目前人民幣房地產(chǎn)基金的募集對信托渠道極為倚重，占到相當大的一部分?！倍磐袑嶋H上是循環(huán)滾動發(fā)行的類固定收益類產(chǎn)品，距離能理解房地產(chǎn)投資風險的成熟投資人標準尚遠。

與此同時，很多小型、不規(guī)范的房地產(chǎn)基金LP實際為潛在業(yè)主，實際為另一種形式的炒房團。在限購政策的影響下，現(xiàn)在的炒房團已經(jīng)不是投入幾百萬元買多套房子，然后用租金去養(yǎng)房，而是炒豪宅，即投資面積在200平方米-300平方米的大平層，單價在每平方米10萬元。隨著房價走高，單套豪宅面積增大，現(xiàn)在炒房的模式變?yōu)槲辶鶄€人聯(lián)合成立“房地產(chǎn)基金”，將房子買下來，成為公司持有物業(yè)。對此，目前尚無任何規(guī)范性文件，未來存在一定風險。