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SLF利率下調(diào)，意味著什么？

央行于2013年開始采用SLF，雖然SLF在引進(jìn)之初期限為1-3月，但后來央行已經(jīng)開啟了7天之內(nèi)的SLF操作，構(gòu)建了以隔夜或7天回購利率為政策利率的利率走廊的時(shí)代背景。

SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布，如果符合宏觀審慎的要求，隔夜回購利率水平由5%降為4.5%，7天利率由7%降為5.5%。一旦資金價(jià)格觸及此線，便會(huì)通過SLF向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

此次，SLF利率作為利率走廊的上限此次下調(diào)有兩層含義：

第一層是隨行就市下調(diào)：目前的7天質(zhì)押回購利率在2.3%一線的中樞波動(dòng)，而2015年3月R007在4.7-5%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，SLF利率繼續(xù)維持在隔夜4.5%、7天5.5%沒有任何意義，這也反映了本次SLF利率下調(diào)的合理性。

第二層是繼續(xù)強(qiáng)化SLF利率上限的職能：越寬的利率走廊對(duì)應(yīng)了越高的資金利率波動(dòng)，過高的利率走廊上限會(huì)削弱利率走廊應(yīng)有的作用。

因此，本次SLF利率下調(diào)旨在穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來資金面的預(yù)期，降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的備付需求，可以肯定的是本次SLF利率下調(diào)與降準(zhǔn)、降息無關(guān)，甚至在政策利率構(gòu)建和利率走廊完善后，還具備了取消基準(zhǔn)存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下，SLF利率下調(diào)最終的政策著力點(diǎn)還是在于保護(hù)“寬信用”，一是防范金融風(fēng)險(xiǎn)；二是助力穩(wěn)增長(zhǎng)；三是促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的形成。

正如前文所述，預(yù)算硬化是利率走廊能發(fā)揮的作用的時(shí)代背景，而防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)和促轉(zhuǎn)型的要求需要給予金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的資金面預(yù)期。但資金面穩(wěn)定只是寬信用形成的必要條件，充分條件還是需要新的加杠桿主體出現(xiàn)。在此之前，資金面寬松的穩(wěn)態(tài)不會(huì)停止。高等級(jí)信用債、長(zhǎng)端利率債杠桿套息仍有空間。

海通宏觀債券：三大信號(hào)

第一，下調(diào)SLF利率，順應(yīng)低利率。

人民銀行決定于2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率，對(duì)符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，分別下調(diào)隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。2015年以來，央行曾于1季度開展常備借貸便利3347億元，并于15年3月下調(diào)隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。

當(dāng)前貨幣利率仍保持低位，其中R007穩(wěn)定在2.3%，R001穩(wěn)定在1.8%，7天逆回購招標(biāo)利率為2.25%，本次SLF利率下調(diào)順應(yīng)了低利率環(huán)境，表明貨幣寬松延續(xù)。

第二，利率走廊成形，SLF利率為走廊封頂。

海外央行以基準(zhǔn)利率為工具，對(duì)同業(yè)拆借利率進(jìn)行調(diào)控，包含單一目標(biāo)利率型和多個(gè)目標(biāo)利率組建的利率走廊型。選擇目標(biāo)利率型基準(zhǔn)利率的典型是美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率，日本央行也采用多利率調(diào)控，但其目標(biāo)利率與利率走廊共存。

我國于15年10月23日取消存款利率浮動(dòng)上限，而貸款利率下限早于13年7月放開，表明我國利率市場(chǎng)化已完成最后一躍。利率市場(chǎng)化完成后，操作相對(duì)頻繁、利率及時(shí)公布、引導(dǎo)R007的正逆回購招標(biāo)利率將成為基準(zhǔn)利率。

除了正逆回購利率對(duì)貨幣利率的引導(dǎo)外，SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）利率，構(gòu)成了從短期到長(zhǎng)期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，將市場(chǎng)利率引導(dǎo)在合意范圍內(nèi)，新傳導(dǎo)機(jī)制開始生效。

第三，穩(wěn)定短端利率，貨幣利率仍低位。

我們預(yù)計(jì)15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年繼續(xù)降至6.5%，而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%，根據(jù)泰勒規(guī)則，與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的貨幣利率應(yīng)在2%左右，這意味未來7天回購利率有望下行至2%。

無論是央行下調(diào)逆回購招標(biāo)利率、降準(zhǔn)投放流動(dòng)性，還是證監(jiān)會(huì)取消IPO預(yù)繳款制度，或是此次下調(diào)SLF利率，都旨在呵護(hù)資金面，穩(wěn)定債券短端利率，因此貨幣利率低位無憂。

第四，長(zhǎng)期堅(jiān)定債牛，短期休養(yǎng)生息、布局來年。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增正處于速換擋期，貨幣寬松和低利率是大趨勢(shì)，在基本面支持下，我們長(zhǎng)期看好債牛。但是經(jīng)過前期債市大漲，當(dāng)前利率已壓至歷史低位，繼續(xù)下行受到多重風(fēng)險(xiǎn)因素制約，一是IPO將重啟、股市回暖，或造成資金回流股市；二是央行表態(tài)不過度放水，而財(cái)政政策加碼，政府債券大量發(fā)行或抽離債市資金；三是12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大增，影響國內(nèi)匯率和利率下行。因此短期債市面臨一定調(diào)整壓力，我們建議抓住4季度調(diào)整期，布局來年。