2015年11月19日,央行官方微博宣布將于15年11月20日起下調(diào)隔夜SLF利率至2.75%,下調(diào)7天SLF利率至3.25%。此前,央行曾于15年3月下調(diào)隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏觀債券評論稱,SLF利率下調(diào),利率走廊封頂。
什么是利率走廊?
傳統(tǒng)的利率走廊框架,通常以銀行向央行拆借的利率構(gòu)建頂,以銀行在央行的存款利率構(gòu)建底。頂和底的利率實(shí)際上都是一種懲罰性的利率,意味著銀行無法在貨幣市場上獲得或者拆出資金。理論上,在利率頂?shù)臅r(shí)候,央行對貨幣供應(yīng)是無限大,而在利率底的時(shí)候,央行對貨幣的需求是無限大的。因此,利率可以被控制在頂和底之間的區(qū)域波動。這使得央行的政策框架可以脫離對貨幣量的控制,轉(zhuǎn)而通過價(jià)格去引導(dǎo)貨幣量。轉(zhuǎn)而言之,利率走廊是一種基于價(jià)格指引的貨幣政策框架。
引入利率走廊的前因:銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款與理財(cái)同業(yè)的此消彼長
自2008年金融危機(jī)之后,我國經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP系統(tǒng)性的下降,以及FDI增速的趨緩使得:1)整體外匯占款流入放緩;2)外匯占款中相對穩(wěn)定的、較長期限的資金流入減少。上一輪周期中,銀行可以以較低成本,獲得穩(wěn)定和長期的資金。這是由于企業(yè)可以通過出口賺外匯,而后結(jié)匯,然后以人民幣存款沉淀在銀行體系中。然而近幾年,這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)不在順暢,因此銀行資金來源端中,代表穩(wěn)定長期資金來源的存款占比不斷下降,而更多依賴短期限的理財(cái)和同業(yè)資金。
這造成銀行負(fù)債成本的預(yù)期始終不穩(wěn)定,使銀行在做資產(chǎn)配置時(shí),也出現(xiàn)短期化和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的傾向。這間接造成短端利率向長端的傳導(dǎo)不暢,以及資金從虛擬向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)狀。
引入利率走廊的前因:貨幣政策對結(jié)構(gòu)變化的回應(yīng)
銀行融資結(jié)構(gòu)的變化,一方面體現(xiàn)為貨幣市場交易的活躍度上升,另一方面意味著貨幣市場利率對銀行負(fù)債端的影響上升。因此,在當(dāng)前的背景下,貨幣市場有效性的上升反而為央行貨幣政策框架變化提供了基礎(chǔ),具體來說:1)央行的角色正在從收流動性向投放流動性轉(zhuǎn)變;2)貨幣和存款市場對銀行負(fù)債端影響的此消彼長意味著央行價(jià)格工具需從存款利率向貨幣市場利率的轉(zhuǎn)變。
引入利率走廊的“后果”:穩(wěn)定銀行負(fù)債預(yù)期,利于信用派生
利率走廊構(gòu)建的頂和底是基于銀行和央行之間的拆借。理論上,觸及利率頂部時(shí),央行可以提供無限流動性來降低短端利率突破頂部的可能性。在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下臺階的背景下,貨幣政策維持寬松是大概率事件。那么一定程度上,利率走廊的出現(xiàn)使得在存貸利率自由浮動的背景下,銀行對于負(fù)債端的不穩(wěn)定預(yù)期出現(xiàn)下降,具體來說:1)銀行對于融資成本的頂部有預(yù)期;2)銀行對于資金可得性的預(yù)期穩(wěn)定。我們認(rèn)為,在銀行負(fù)債預(yù)期穩(wěn)定的背景下,銀行配置行為趨于穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)偏好也會有所下降,一定程度緩解資金期限短期化對銀行行為的影響。
因此,一方面有利于銀行對低收益資產(chǎn)的配置,另一方面提高銀行對于長期限投資的親睞性,使得銀行資金可以更好服務(wù)實(shí)體。
李奇霖:利率走廊與SLF利率下調(diào),央媽的底氣源自何處?
本次SLF利率下調(diào)旨在穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)對未來資金面的預(yù)期,降低金融機(jī)構(gòu)對流動性的備付需求,可以肯定的是本次SLF利率下調(diào)與降準(zhǔn)、降息無關(guān),甚至在政策利率構(gòu)建和利率走廊完善后,還具備了取消基準(zhǔn)存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下,SLF利率下調(diào)最終的政策著力點(diǎn)還是在于保護(hù)“寬信用”,一是防范金融風(fēng)險(xiǎn);二是助力穩(wěn)增長;三是促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的形成。
為什么利率走廊在過去不可行?
過去國企和地方政府是典型的預(yù)算軟約束部門,能夠以較低的成本獲得大量融資,對利率成本并不敏感(融資規(guī)模不考慮利率水平)。在融資端高利率壓力存在的同時(shí),投資端又投向了低收益、長期限的公益類項(xiàng)目,造成了期限和項(xiàng)目收益、融資成本的不匹配,最終促進(jìn)了債務(wù)堆積和資產(chǎn)價(jià)格泡沫(債務(wù)依賴土地償還)的形成。
此時(shí),貨幣政策宜保持“緊信用”:一方面是嚴(yán)控信貸規(guī)模,包括央行對銀行的信貸額度控制和存貸比考核;另一方面是緊縮貨幣,通過準(zhǔn)備金率提高和發(fā)央票抽走多余的外匯占款,并且有意制造資金利率波動,約束金融機(jī)構(gòu)加杠桿的行為。
這是因?yàn)殂y行是經(jīng)營期限錯(cuò)配的行業(yè),在投放長端信用的時(shí)候需考慮的是短端流動性是否維持寬松。如果信貸資產(chǎn)證券化的市場沒有那么完善,一個(gè)貸款的投放等于是將一個(gè)債權(quán)類資產(chǎn)持有至到期,在期限錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)下“養(yǎng)”這個(gè)信貸資產(chǎn)是需要短期流動性拆借的。如果貨幣市場利率偏高或者預(yù)期不穩(wěn)定,銀行信用投放的意愿和能力就會受到影響。
那么,這個(gè)時(shí)候央行肯定不可能去建立利率走廊機(jī)制的。利率走廊機(jī)制在于穩(wěn)定市場對資金面的預(yù)期,減少流動性囤積,是可以促進(jìn)銀行加杠桿的,那么在有軟約束主體存在的情況下,此時(shí)建立利率走廊無疑是喂飽了地方和國企這兩大資金黑洞。
為什么利率走廊機(jī)制現(xiàn)在可行?
實(shí)體已經(jīng)開始缺乏加杠桿的主體,房地產(chǎn)和出口為核心驅(qū)動,這個(gè)時(shí)候的寬貨幣從寬信用傳導(dǎo)不是那么暢通了。傳統(tǒng)增長動力的缺失留下了過去產(chǎn)能跟隨擴(kuò)張的融資主體,這部分走向了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩,政策上需要防范風(fēng)險(xiǎn),在資產(chǎn)端收益難提高的背景下需要松綁企業(yè)負(fù)債端,這依賴于“寬信用”的形成。雖然貨幣市場利率穩(wěn)定不一定會導(dǎo)致“寬信用”,但此時(shí)的貨幣市場利率上升或預(yù)期不穩(wěn)是一定會惡化信用派生的,與防風(fēng)險(xiǎn)的政策治理思路背道而馳。
此外,43號文之后,一是增量地方債已經(jīng)開始限額管理,今年地方一類債務(wù)是15.4萬億,新增的是6000億,明年仍會延續(xù)限額管理的思路,嚴(yán)控地方增量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);二是存量地方債開始置換,扭曲過去的期限錯(cuò)配和債務(wù)收益不對等的現(xiàn)象。但最重要的是新增城投債開始脫離地方政府信用,這意味著融資平臺需要建立自己的企業(yè)信用,預(yù)算軟約束逐步轉(zhuǎn)向硬約束。
因此,從硬化約束的角度看,后續(xù)政策是可以推演的:一是加速發(fā)行地方置換債,使地方債務(wù)與企業(yè)信用完全脫鉤,通過資本市場硬化地方政府約束;二是編制財(cái)政收支平衡表或地方政府資產(chǎn)負(fù)債表,推動公共財(cái)政透明化、陽光化。
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