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經(jīng)濟(jì)增速放緩、銀根收緊、政府調(diào)控從嚴(yán)……對(duì)于中小房企而言，無(wú)疑這是一個(gè)相當(dāng)吃緊的時(shí)代，但同時(shí)這又是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)叢生的時(shí)代。當(dāng)亟需資金的房產(chǎn)商遇上身處監(jiān)管體系之外的私募基金，雙方的困境由此就都有了轉(zhuǎn)機(jī)。

近期，昆吳九鼎投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九鼎投資”）一直在緊鑼密鼓籌集的首期10億元、總規(guī)模100億元的債權(quán)基金，終于塵埃落定。九鼎投資副總裁冉云龍?jiān)诮邮苤袊?guó)房地產(chǎn)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“（這只債權(quán)基金）進(jìn)展非常順利?，F(xiàn)在就可以操作了，只要是好的地產(chǎn)項(xiàng)目、地方政府項(xiàng)目，都可以做”。

“很多私募基金都在做債權(quán)投資，甚至一些PE（私募股權(quán)投資基金）也開始做債權(quán)投資。而房地產(chǎn)基金融資并不難，反而有大量錢想涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域。”河山資本總裁曹少山在接受中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者采訪時(shí)表示。

無(wú)奈之舉

實(shí)際上，地產(chǎn)基金和開發(fā)商的合作并不容易?！叭绻懈阋说娜谫Y渠道，房產(chǎn)商肯定不會(huì)找私募基金?！辈苌偕秸J(rèn)為。然而，事實(shí)就是，房產(chǎn)商的傳統(tǒng)融資渠道已被勒緊，尤其是對(duì)于中小房企而言，從銀行貸款已經(jīng)變得那么遙不可及。

進(jìn)入下半年，伴隨著銀行間市場(chǎng)的一場(chǎng)“錢荒”，大部分銀行都收緊了房地產(chǎn)開發(fā)貸額度?！般y行開始嚴(yán)格控制資金流向房地產(chǎn)行業(yè)?，F(xiàn)在只做存量開發(fā)貸了，新的開發(fā)貸很難搶到額度。”某銀行信貸人員表示。

“今年整個(gè)貨幣政策實(shí)際上是從緊的。不僅是開發(fā)商，還包括地方政府，都很難從銀行借到錢，他們自然會(huì)尋求從非銀行渠道融資?！辈苌偕綄?duì)本報(bào)記者分析道，“傳統(tǒng)的非銀行渠道一般有信托，但是信托也是受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，而且有比較嚴(yán)的趨勢(shì)，所以開發(fā)商和地方政府會(huì)尋資于監(jiān)管體系以外的類金融機(jī)構(gòu)，如民間借貸、私募基金?！?/p>

“整個(gè)融資體系在發(fā)生變化。大的趨勢(shì)是大量的錢在從被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)流向不被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。資金需求最旺盛的地產(chǎn)商、地方政府，都看到了這種苗頭?！辈苌偕竭M(jìn)一步補(bǔ)充道。

不過(guò)，開發(fā)商要想從私募基金借款，則需要付出更高的代價(jià)。

“成本一般是15%～25%。有一些有不動(dòng)產(chǎn)抵押的借款會(huì)低些，如果沒有什么抵押或者開發(fā)商規(guī)模小，就會(huì)高?！笔⒏毁Y本和協(xié)縱國(guó)際總裁黃立沖對(duì)本報(bào)記者分析道。但是好處就是不受貨幣政策和監(jiān)管體系的貸款額度限制，不受行業(yè)政策限制，自由度比較高。

而私募基金做債權(quán)投資，在收獲豐厚回報(bào)的同時(shí)，也多少透著些無(wú)奈?！岸鄶?shù)基金認(rèn)為目前的貨幣環(huán)境和政策環(huán)境適合做債權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、回報(bào)率較高。但債權(quán)投資從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)是階段性、投機(jī)性的，這種盈利模式從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不能持續(xù)?！币晃徊辉妇呙牡禺a(chǎn)基金人士告訴本報(bào)記者，“因?yàn)樗侥蓟饛墓亲永锞筒豢赡茉谫Y金成本上有優(yōu)勢(shì)。一旦企業(yè)從別的渠道能融到資金，就會(huì)替換掉這部分高成本融資?！?/p>

其實(shí)自去年以來(lái)，私募隊(duì)伍就出現(xiàn)了更多熱衷債權(quán)的私募基金。在去年80起披露投資方式的案例中，過(guò)橋投資和股權(quán)與債權(quán)結(jié)合的投資方式成為私募基金參與房企項(xiàng)目投資的主要模式。過(guò)橋投資滿足房企項(xiàng)目公司短期資金需求，融資成本高，償還期限短，需要企業(yè)抵押物擔(dān)保，同時(shí)兼有股權(quán)的性質(zhì)，但不以獲取分紅和股東權(quán)益為目的，又被業(yè)界稱之為債權(quán)形式的“高利貸”。股權(quán)與債權(quán)結(jié)合的投資方式中，股權(quán)投資僅占項(xiàng)目公司全部所需融資額的少部分，其余部分通過(guò)債權(quán)方式投入，以確保項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益率相對(duì)穩(wěn)定。

如果說(shuō)私募基金進(jìn)行債權(quán)投資還“情有可原”，那么PE做債權(quán)投資就顯得有些“不務(wù)正業(yè)”了。不過(guò)，PE債權(quán)投資方式顯得更為隱蔽，主要為夾層投資、通過(guò)銀行委托貸款、借道信托計(jì)劃或券商資管計(jì)劃投資、股權(quán)投資到期回購(gòu)。

據(jù)冉云龍介紹，前述九鼎投資發(fā)行的債權(quán)基金，主要投向則為配合股權(quán)投資的債權(quán)投資（即夾層投資）、已投企業(yè)的私募債投資，以及其他標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資。

而去年，鼎暉投資連續(xù)發(fā)起兩只夾層基金涉足房地產(chǎn)。此前按照行業(yè)慣例，股權(quán)投資基金并不能直接投資于房地產(chǎn)，所以鼎暉此舉被業(yè)內(nèi)稱為具有風(fēng)向標(biāo)意義。

“現(xiàn)在的市場(chǎng)條件對(duì)于PE做債權(quán)投資是利好。今年公司會(huì)增加做債權(quán)投資的比重?！比皆讫埍硎?，“其實(shí)近幾年來(lái)，公司一直在做債權(quán)投資”。

而對(duì)于九鼎投資對(duì)債權(quán)投資的青睞，前述地產(chǎn)基金人士則表示，“九鼎給我的感覺就是一個(gè)很投機(jī)的機(jī)構(gòu)。它前幾年靠投資IPO投了上百家企業(yè)，這明顯不合理，怎么可能有這么多企業(yè)上市？而在A股停止對(duì)企業(yè)IPO審批后，靠投資IPO的盈利模式不能持續(xù)，九鼎就又開始做債權(quán)投資了?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)把控難度高

高收益則意味著高風(fēng)險(xiǎn)，而游離于監(jiān)管之外，更是暗藏危機(jī)，這點(diǎn)，開發(fā)商與私募基金都很清楚。

為了把控風(fēng)險(xiǎn)，挑選優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目則是第一道關(guān)。一般而言，尋求私募基金融資的房企多是難以從銀行貸到款，也很難從其他渠道融到資金的房企，那么，這類企業(yè)是否意味著資質(zhì)就比較差呢？

“確實(shí)現(xiàn)在社會(huì)上有太多錢在追收益率，但是，對(duì)房企、地方政府放債，要有對(duì)項(xiàng)目的篩選和判斷能力。一個(gè)企業(yè)有沒有風(fēng)險(xiǎn)控制和判斷能力決定了所投資項(xiàng)目是否會(huì)出問題?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些券商、基金做的債權(quán)投資出了問題?！辈苌偕秸f(shuō)。

事實(shí)上，河山資本已開始“去債權(quán)化”，朝完全股權(quán)投資模式轉(zhuǎn)變。所謂股權(quán)投資，是一種權(quán)益性投資，注重被投資企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景和資本增值，且參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和重大決策，因而投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，投資期長(zhǎng)，借助退出機(jī)制出售持股獲利。

與普通股權(quán)投資期限一般3~7年不同，債權(quán)投資的期限一般1~2年，甚至短至幾個(gè)月。據(jù)了解，在做債權(quán)投資時(shí)，地產(chǎn)基金和PE機(jī)構(gòu)都會(huì)設(shè)置擔(dān)保、抵押等風(fēng)控措施，包括股權(quán)質(zhì)押、股東個(gè)人信用擔(dān)保，以及房地產(chǎn)、存貨等相關(guān)實(shí)物質(zhì)押等，質(zhì)押率一般都控制在60%~90%，甚至100%。

“這些稱之為傳統(tǒng)的案頭風(fēng)控。”曹少山說(shuō)，“風(fēng)險(xiǎn)控制可以有一些框架，但是我不認(rèn)為通過(guò)一些制度和體系就能控制好風(fēng)險(xiǎn)，要控制風(fēng)險(xiǎn)最根本的是需要人來(lái)做，要多方深入了解所放債企業(yè)及其潛在能力?！?/p>