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在資本市場并非長袖善舞的招商地產(chǎn)[簡介最新動態(tài)]，眼下正在運作一個復(fù)雜繁瑣的上市案例。

在收購香港上市平臺東力實業(yè)控股有限公司，以下簡稱“東力實業(yè)”)后不足24個月的時間內(nèi)，招商[簡介最新動態(tài)]局地產(chǎn)控股股份有限公司(下稱“招商地產(chǎn)”)選擇對其進(jìn)行近50億元的大手筆注資。這也因此而觸動了香港聯(lián)交所的反向收購條例，并將被視為上市處理，必須按照IPO(首次公開募股)的程序?qū)徟?/p>

招商地產(chǎn)董秘劉寧在接受時代周報記者采訪時證實，東力實業(yè)已于5月3日向聯(lián)交所提交新上市申請。香港聯(lián)交所和內(nèi)地證監(jiān)會一樣，審核的時間可長可短，估計最快的話，在6月底就能開股東大會。在她看來，地產(chǎn)公司缺的不是利潤，而是資金。東力實業(yè)一旦變成地產(chǎn)公司，融資就沒有時間限制，“可以說干就干，不像內(nèi)地還得證監(jiān)會去批，可以一夜之間就把股票或者債券發(fā)出去”。

花較高的代價持有，卻又迫切選擇按新上市方式處理，招商地產(chǎn)融資的迫切心情躍然紙上。不置可否，巨額存貨量和資金缺口，或?qū)⑹钦猩痰禺a(chǎn)想在2020年重回第一梯隊的兩大絆腳石。截至2012年末，招商地產(chǎn)的存貨已達(dá)736.37億元，同比大幅增長43.15%；負(fù)債率也上升3.5個百分點至73.03%，兩項指標(biāo)均為歷史新高。

然而為了實現(xiàn)快速增長，招商地產(chǎn)今年的拿地金額計劃為200億元，占今年銷售目標(biāo)的50%。大規(guī)模拿地，將進(jìn)一步推升招商地產(chǎn)的存貨和負(fù)債率。

但此番急迫IPO的風(fēng)險是，如果按新上市申請?zhí)幚?，審核將更?yán)格，是否能通過港交所審批存在變數(shù)。

注資項目投資者不買賬

4月24日晚間，在停牌兩天后，招商地產(chǎn)宣布擬將全資子公司香港瑞嘉投資旗下4家控股公司的股權(quán)及相關(guān)債權(quán)注入去年收購的東力實業(yè)。

公告顯示，這4家公司持有分布于廣州、佛山、重慶和南京四所城市的8個房地產(chǎn)項目，總建筑面積538.1萬平方米，截至去年底可售面積323.4萬平方米，以高端住宅和商業(yè)綜合體為主。

招商提出的對價方案包括以1.61港元/股的轉(zhuǎn)股價直接發(fā)行61.8億港元永久存續(xù)可換股證券；折算發(fā)行新股38.4萬股，發(fā)行價不低于1.61港元/股。一旦注資完成，東力實業(yè)將搖身變?yōu)橐患覔碛薪?0億元人民幣凈資產(chǎn)規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)。

在此之前，東力實業(yè)還是一家以電子產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)的香港公司，其2012年業(yè)績虧損，凈資產(chǎn)為-8.61萬元。去年5月，招商地產(chǎn)以1.99億港元收購東力實業(yè)7.498億股股份，占其全部已發(fā)行股本的70.18%。

事實上，對于東力實業(yè)，此前外界更多的是猜測招商會將旗下的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目注入，并進(jìn)而為今后商業(yè)地產(chǎn)分拆上市做準(zhǔn)備。

不過在國信證券研究員區(qū)瑞明看來，商業(yè)地產(chǎn)目前在招商地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的占比較小，且商業(yè)地產(chǎn)具有運作周期長、回報期長、資金沉淀大等特點，這將影響到東力實業(yè)在規(guī)模方面的成長速度。相反，住宅周轉(zhuǎn)快，對資本利用率高，將東力打造成為住宅開發(fā)平臺，能最大限度地發(fā)揮平臺效率。

不過，資本市場的反應(yīng)卻并不盡如人意。從4月25日注資以來，東力實業(yè)一路下跌，在此前短短4個交易日內(nèi)股值就曾縮水超過25%。

“股價下跌，表明投資者對注資的那些項目還并不愿意買賬?！敝蟹啃叛芯靠偙O(jiān)薛建雄對時代周報記者分析，注入資產(chǎn)值只是賬面上的東西，招商地產(chǎn)主要想做大香港資產(chǎn)包，注資過去的不少項目是當(dāng)年買的高價地做出來的高端產(chǎn)品。但值得注意的是，資產(chǎn)雖大，卻并不算優(yōu)秀，在調(diào)控環(huán)境下變現(xiàn)能力差?，F(xiàn)在香港投資者已經(jīng)非常成熟，大家關(guān)注的是注入的資產(chǎn)能否帶來較高的現(xiàn)金流和盈利。

以本次注資體量最大的重慶長嘉匯為例，時代周報記者拿到的第三方銷售數(shù)據(jù)顯示，在長嘉匯開盤至今的15個月時間里，僅售出693套房源，回籠現(xiàn)金約12.5億元。招商地產(chǎn)2012年年報數(shù)據(jù)也顯示，長嘉匯一期去年預(yù)售率僅達(dá)3.88%。這個速度跟萬科[簡介最新動態(tài)]、綠城、恒大等國內(nèi)跑量的開發(fā)商來說，慢了一半以上。而同樣注資南京雍華府[最新消息價格戶型點評]在未開盤的時候，就已計提7200萬元存貨跌價準(zhǔn)備。

“另外，東力實業(yè)還面臨新股上市的復(fù)雜程序，審核將比資產(chǎn)重組嚴(yán)格得多，是否能通過港交所審批尚不確定，這也會令不少投資人猶豫或選擇離開，”薛建雄稱。

事實上，東力實業(yè)在公告中也明確表示，由于招商地產(chǎn)此次注入資產(chǎn)距收購東力實業(yè)時間未滿24個月，依香港聯(lián)交所相關(guān)條例將構(gòu)成反收購，將被視作首次上市。而根據(jù)事態(tài)的最新進(jìn)展，東力實業(yè)已于5月3日向聯(lián)交所提交了新上市申請。

“等不及24個月了，一方面是因為公司有充分的資源準(zhǔn)備，另一方面這也是公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要。”招商地產(chǎn)財務(wù)總監(jiān)黃培坤在日前的股東大會上如是表示。

不過在盛富資本和盛諾金地產(chǎn)基金總裁黃立沖等業(yè)內(nèi)人士看來，花較高的代價持有，卻又迫切選擇按新上市方式處理，這樣的案例在內(nèi)地十年都難得一遇，這其實說明招商地產(chǎn)當(dāng)初的收購是沒有經(jīng)過深思熟慮的，很多國內(nèi)公司對于買殼、資本注入并不懂行，剛買了殼就急著注入資產(chǎn)，不做好準(zhǔn)備和規(guī)劃，最終只能用更復(fù)雜的過程換來并不大的融資量。如果注入資產(chǎn)失敗，所涉及的費用是一種嚴(yán)重的浪費。

對此，招商地產(chǎn)董秘劉寧僅表示，從去年收購東力實業(yè)開始，公司就在做這方面的準(zhǔn)備，“一個殼如果不利用，維系起來每年的成本也不低，把資產(chǎn)注入后，也能把公司的品牌做起來?！睋?jù)她向時代周報記者介紹，香港聯(lián)交所和內(nèi)地證監(jiān)會一樣，審核的時間可長可短，估計最快的話，在6月底就能開股東大會。

10年A股融資僅40億

“急于想突破24個月的限制，說明招商融資需求迫切?！惫獯笞C券一位不愿具名的分析師對時代周報記者分析，中國證監(jiān)會2010年起已暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重組和再融資的申請，如果順利打開香港融資平臺，招商地產(chǎn)可以彌補其在A股市場的融資短板。

黃培坤日前也表示，東力實業(yè)未來將承擔(dān)雙重使命，在作為招商地產(chǎn)海外融資平臺的同時，也是招商地產(chǎn)新的利潤增長點。

這背后寄托的，或許是招商地產(chǎn)上下對回歸一線陣營的殷殷期盼。

在2012年度中國房企銷售金額TOP50名單中，招商地產(chǎn)排名第12位。相比當(dāng)年并駕齊驅(qū)的“招、保、萬、金”中的其他企業(yè)，招商地產(chǎn)完成的銷售額雖略超金地集團(tuán)，卻僅是保利地產(chǎn)的30%左右，其與萬科銷售額落差高達(dá)近1000億元。

如果把時間回?fù)苤?004年，彼時招商地產(chǎn)的銷售額是萬科的45%，保利的77%，金地的1.1倍，穩(wěn)居一線陣營。然而，一個不爭的事實是，從2009年至今的全國銷售額排名榜中，招商地產(chǎn)一直在第12-18位的二三線梯隊徘徊。

“這種局面與招商地產(chǎn)低成本的境外融資不足有關(guān)，”黃培坤坦承，自上市以來，招商地產(chǎn)從資本市場融資規(guī)模較小，并主要依靠自有資金和銀行貸款，限制了發(fā)展速度。

據(jù)他介紹，招商地產(chǎn)近10年來通過資本市場僅融資約80億元，其中有一半來自母公司招商局，而從股市融資額僅40億元左右。此外，公司2012年財報也顯示，截至去年底，在招商地產(chǎn)240億元的總負(fù)債結(jié)構(gòu)當(dāng)中，銀行借款占1/3，外幣占1/3，“當(dāng)然外匯主要是銀行的錢，還有1/3是信托、保險公司提供的資金?！秉S培坤透露。

相比之下，擁有海外融資平臺和融資優(yōu)勢的保利集團(tuán)、中海地產(chǎn)和恒大地產(chǎn)，則得益于大量海外融資而實現(xiàn)快速擴(kuò)張。

根據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計，在香港資本市場，中海地產(chǎn)僅在2010年11月至2012年11月通過優(yōu)先票據(jù)或債券融資合計約171億元人民幣。恒大地產(chǎn)從2010年4月至2011年1月優(yōu)先票據(jù)合計融資約137億元人民幣。龍湖地產(chǎn)從2011年4月至2012年10月優(yōu)先票據(jù)或配股合計約融資96億元人民幣。

“招商地產(chǎn)本身雖有瑞嘉投資可實現(xiàn)境外融資，但畢竟體量較小，且無法實現(xiàn)權(quán)益融資。此外，近年來招商地產(chǎn)的資金綜合成本維持在年息6%左右。這在內(nèi)地房企行業(yè)中低于萬科，但卻遠(yuǎn)高于中海地產(chǎn)的年息4%的資金成本?！便y河證券分析師趙強認(rèn)為，若招商地產(chǎn)融資成本與中海地產(chǎn)相若，按照招商地產(chǎn)年均250億元左右的借款規(guī)模，可節(jié)約財務(wù)費用7億元左右，增厚每股收益0.4元。中投證券分析師李少明也表示，若東力實業(yè)以本次注入的50億元凈資產(chǎn)并以50%的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行融資，可新增50億元的低成本融資。

存貨730億大戶型過半

“融資的目的，不外乎是要做大?！毖ㄐ鄯治觥?/p>

2011年，招商局走到了新十年征程元年。地產(chǎn)業(yè)務(wù)是慢還是快，這個問題拋給了彼時的管理層。當(dāng)年的2月份，招商地產(chǎn)原董事長孫承銘晉升招商局副總裁，招商地產(chǎn)原總經(jīng)理林少斌替代其職位。上任后的林少斌就提出了新構(gòu)想，2020年，招商地產(chǎn)的銷售額目標(biāo)是1000億元，重回行業(yè)一線陣營。

公司這兩年一個明顯加速的表現(xiàn)，反映在拿地上。公司財報顯示，2012年招商地產(chǎn)通過合作、收購等多種方式在深圳、天津、北京、上海、佛山、青島等11個城市新增18個項目，獲取項目資源391萬平方米，耗費土地款157億元。

盡管銷售總額在行業(yè)10名開外，但招商地產(chǎn)的拿地面積躋身行業(yè)前四名。時代周報記者分別統(tǒng)計了幾家房企的拿地金額，在2012年萬科拿地耗資378.21億元，保利地產(chǎn)耗資353.2億元，中海地產(chǎn)耗資175.35億元。其中，招商地產(chǎn)拿地額占比銷售額為43%，遠(yuǎn)高于萬科的29%和中海地產(chǎn)的22%，略低于保利地產(chǎn)的44%。

激進(jìn)的拿地策略在2013年得到了延續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2013年前幾個月，招商地產(chǎn)分別獲得大連、昆明、鎮(zhèn)江和蘇州4個項目，合計建筑面積為84萬平方米，合計土地款為22億元。劉寧透露，2013年公司拿地金額約為200億元，這意味著招商地產(chǎn)拿地支付占銷售額比重將進(jìn)一步上升。

不過大規(guī)模的拿地，也在一定程度上推高了招商地產(chǎn)的負(fù)債率，同時存貨也急劇上升。

截至2012年末，招商地產(chǎn)的存貨已達(dá)736.37億元，同比大幅增長43.15%；負(fù)債率也上升3.5個百分點至73.03%。

如果說公司所面臨的資金缺口問題，日后可以一定程度上依靠東力實業(yè)這個海外融資平臺而彌補的話，那么巨額存貨問題，卻很可能成為招商地產(chǎn)新十年征程中難以繞過的絆腳石。

事實上，在去年銷售363億元的基礎(chǔ)上，招商地產(chǎn)今年提出了僅400億元的銷售目標(biāo)。然而，這個看似保守的目標(biāo)，在招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞看來卻還是存在壓力。

今年4月10日，賀建亞在招商地產(chǎn)2012年度股東大會上表示，400億元的目標(biāo)客觀上來講還是存在挑戰(zhàn)和壓力?！敖?jīng)過兩年的調(diào)整，公司目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是不夠均衡，大戶型產(chǎn)品占比超過1/3，”賀建亞坦承。

“由于項目建設(shè)進(jìn)度等原因，招商地產(chǎn)大戶型、高端產(chǎn)品占比偏多在今年集中體現(xiàn)。公司今年可售貨量中144平方米以上的大戶型產(chǎn)品面積占比超過50%，高于過去兩年；其中高端產(chǎn)品也比較高，據(jù)測算，別墅等高總價產(chǎn)品可售貨值約220億元，占比約3成，給去化帶來一定壓力?！敝型蹲C券分析師李少明稱。而根據(jù)申銀萬國證券的統(tǒng)計，正是大戶型產(chǎn)品去化慢，2012年末招商地產(chǎn)的現(xiàn)房存貨已大幅增加88.6億元至112.9億元。

劉寧此前曾表示，公司會采取與小戶型不同的銷售策略，以保障大戶型產(chǎn)品的去化速度。不過對于時代周報記者提出的大戶型產(chǎn)品讓利的說法，劉寧予以否認(rèn)。她稱，現(xiàn)在大戶型產(chǎn)品銷售還比較正常，因此還沒有制定特別的銷售策略。像去年那樣的大規(guī)模促銷的計劃，今年還沒有。