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進(jìn)入2012年之后，不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家，從國(guó)債到股票，從信用產(chǎn)品到大宗商品，全球主要資產(chǎn)價(jià)格幾乎都經(jīng)歷了相當(dāng)大幅度的上升。

特別值得一提的是，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)情況表現(xiàn)敏感而得名“Dr. Copper (銅博士)”的銅價(jià)，2011年全年下降了21.3%，但在今年1月上升9.3%。新興市場(chǎng)貨幣在經(jīng)歷了去年三、四季度的大幅貶值后，也在新的一年里企穩(wěn)回升，顯示了資本正在重新流入新興市場(chǎng)。

這種一個(gè)月里面各種資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)袂上升的情形，過(guò)去20年中僅有8個(gè)月出現(xiàn)過(guò)。上一次出現(xiàn)是在2009的11月，當(dāng)時(shí)英格蘭央行決定將量化寬松的規(guī)模由1500億擴(kuò)大至2000億英鎊。

這輪上漲究其原因，不外乎兩點(diǎn)：

首先是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期要強(qiáng)勁，新年第一天公布的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI顯示，中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)的經(jīng)濟(jì)全部處于擴(kuò)張區(qū)間，是去年6月以來(lái)的首次；

其次是全球央行的政策：美聯(lián)儲(chǔ)明確表示超低利率將維持到2014年底；歐洲央行則正在通過(guò)長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）向銀行系統(tǒng)注入資金；而通脹和經(jīng)濟(jì)增速雙雙回落，也給了新興市場(chǎng)國(guó)家的央行實(shí)施貨幣寬松的條件。

經(jīng)濟(jì)基本面配合政策的東風(fēng)，造就了今年一月全球資本市場(chǎng)的整體回暖。在剛剛經(jīng)歷了2011年的郁悶之后，一月的暖風(fēng)確實(shí)令人鼓舞。但對(duì)于全球視野的投資者而言，也帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。每個(gè)人都在問(wèn)相同的問(wèn)題：這一輪上漲究竟是基本面的反轉(zhuǎn)，抑或僅僅是一輪反彈？

不僅如此，資產(chǎn)價(jià)格齊齊上升，體現(xiàn)了股、債、外匯、商品各大資產(chǎn)類別之間高度的相關(guān)性。而發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家之間的聯(lián)動(dòng)，也反映了地域之間的密切聯(lián)動(dòng)。因此，投資者不難發(fā)現(xiàn)，通過(guò)在不同資產(chǎn)種類、不同地域之間進(jìn)行分散化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，正在變得越來(lái)越困難。同時(shí)，不論是研究企業(yè)還是大宗商品的基本面，投資者都會(huì)發(fā)現(xiàn)，這輪主要是由宏觀因素推動(dòng)的行情，很難通過(guò)自下而上來(lái)把握。

要解決以上問(wèn)題，關(guān)鍵在于要回答接下來(lái)的全球宏觀形勢(shì)將發(fā)生怎樣的變化。從過(guò)去的歷史來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，受到資本在國(guó)際間流動(dòng)的極大影響。而資本的流動(dòng)方向又主要受美國(guó)以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的帶動(dòng)。一旦投資者對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)前景的憂慮上升，資本便從新興市場(chǎng)國(guó)家回流發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格造成壓力。反之亦然。因此，我們將把討論重點(diǎn)放在美國(guó)和歐元區(qū)身上。

首先來(lái)看美國(guó)。毋庸置疑，美國(guó)的數(shù)據(jù)正在好轉(zhuǎn)，去年四季度GDP的年化環(huán)比增長(zhǎng)率達(dá)到了2.8%，是2010年二季度以來(lái)最強(qiáng)的一個(gè)季度。但我們也必須看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不鞏固，主要反映在房地產(chǎn)市場(chǎng)、財(cái)政和信貸上。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)看，雖然目前建筑投資有所復(fù)蘇，但房?jī)r(jià)仍無(wú)明顯起色。我們認(rèn)為，觀察美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)比建筑投資要重要很多。原因在于，經(jīng)過(guò)5年多的收縮，房地產(chǎn)建筑投資已是美國(guó)經(jīng)濟(jì)很小的一部分，即使其大幅上升，對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用也非常有限。然而，房?jī)r(jià)上升可以提高居民財(cái)富拉動(dòng)消費(fèi)，同時(shí)改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，有助于銀行增加貸款刺激投資。因此，在房?jī)r(jià)沒(méi)有明顯回升的情況下，很難說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)觸底。

轉(zhuǎn)到財(cái)政問(wèn)題，今、明兩年財(cái)政緊縮對(duì)于美國(guó)GDP的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)將達(dá)到GDP的5%左右。2011年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，更嚴(yán)重的問(wèn)題在于，美國(guó)民主、共和兩黨在財(cái)政和債務(wù)問(wèn)題上的久拖不決，不論對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，都將造成巨大的不確定性。而這種不確定性不僅將影響企業(yè)的投資意愿，也將影響銀行的信貸供給。

其他影響信貸供給的因素還包括：房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，大幅降低了房產(chǎn)作為貸款抵押物的價(jià)值；多德-弗蘭克法案對(duì)于金融機(jī)構(gòu)交易活動(dòng)的限制，以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)于銀行資本金的要求，將使銀行對(duì)于放貸更為謹(jǐn)慎；最后，歐洲的銀行正在逐漸減少在美國(guó)的業(yè)務(wù)。

再看歐洲。去年大部分時(shí)間，市場(chǎng)都在擔(dān)心歐債問(wèn)題將由主權(quán)債務(wù)危機(jī)演變成為金融危機(jī)，甚至有出現(xiàn)歐洲版雷曼事件的可能。由于歐洲央行的長(zhǎng)期再融資操作具有借款期限較長(zhǎng)、對(duì)抵押品的要求不高的特點(diǎn)，大幅降低了市場(chǎng)的憂慮，這或許是近期歐洲市場(chǎng)回暖的最大動(dòng)因。而銀行在獲得資金后，又轉(zhuǎn)向國(guó)債市場(chǎng)，從而使主權(quán)債問(wèn)題也得到緩解，最近意大利國(guó)債收益率大幅降低就反映了這些利好因素。

另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的基本面并沒(méi)有改善，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)歐元區(qū)將可能面臨一場(chǎng)相對(duì)溫和的衰退。美銀美林的歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2012年歐元區(qū)GDP將出現(xiàn)0.5%的負(fù)增長(zhǎng)。一方面，整個(gè)歐洲地區(qū)的財(cái)政緊縮仍在進(jìn)行中，受此影響，英國(guó)在去年四季度已出現(xiàn)了GDP的負(fù)增長(zhǎng)，而法國(guó)、意大利和西班牙在2012年預(yù)計(jì)也將步其后塵。另一方面，歐洲的金融體系問(wèn)題雖得到暫時(shí)緩解，但并未得到根本解決。歐元區(qū)的銀行仍需逐步修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表，逐步消化主權(quán)債對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量的影響，并補(bǔ)充資本金以滿足巴塞爾協(xié)議III的要求，這些因素將顯著影響歐元區(qū)銀行的放貸意愿。

綜合上述對(duì)于美、歐經(jīng)濟(jì)的分析，我們可以看到，被危機(jī)重創(chuàng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然得到了局部的修復(fù)，但并未得到基本改善，一些中期的問(wèn)題仍然存在，并將可能從今年二季度開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。一月的反彈，主要是在短期超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別是全球央行的新一輪寬松政策下推進(jìn)的。其可持續(xù)性值得思考，面對(duì)一月刮起的暖風(fēng)，投資者仍需謹(jǐn)慎以對(duì)。