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在2010年12月短暫上調(diào)樓盤(pán)價(jià)格后，2011年初，恒大再次宣布全面降價(jià)。

1月5日，恒大在全國(guó)數(shù)十個(gè)項(xiàng)目推出7.5折優(yōu)惠。恒大稱(chēng)，鑒于2010年前11個(gè)月已經(jīng)完成既定年銷(xiāo)售目標(biāo)，因此在12月上調(diào)價(jià)格以測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)。事實(shí)上，恒大的7.5折優(yōu)惠僅針對(duì)項(xiàng)目前20名購(gòu)房者，第20—40名認(rèn)購(gòu)客戶(hù)只能享有8.5折優(yōu)惠，之后的優(yōu)惠更少。

恒大這種營(yíng)銷(xiāo)手段此前亦曾用過(guò)，但2011年開(kāi)年即對(duì)營(yíng)銷(xiāo)策略做大幅度調(diào)整依然出乎大多數(shù)人預(yù)料。

1月10日晚，恒大在香港宣布新一輪融資計(jì)劃，將在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行以美元結(jié)算的人民幣優(yōu)先票據(jù)。促銷(xiāo)、融資，新年伊始恒大似乎異常躁動(dòng)。

20億美元融資

截至1月13日下午發(fā)稿時(shí)，記者了解到有香港投行稱(chēng)，恒大此次發(fā)行人民幣優(yōu)先票據(jù)集資規(guī)模最初預(yù)計(jì)在20億美元。這是2010年香港開(kāi)展人民幣貿(mào)易結(jié)算以來(lái)最大規(guī)模的以人民幣結(jié)算的相關(guān)融資。

恒大在1月10日發(fā)布的公告中稱(chēng)，此次發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)將主要用于償還國(guó)內(nèi)貸款、為新納土地儲(chǔ)備融資以及用于一般企業(yè)用途。恒大董事局主席許家印隨后表示，此次融資的主要目的在于替代恒大的高息貸款用于改善恒大債務(wù)結(jié)構(gòu)。

“恒大在國(guó)內(nèi)銀行的貸款多為項(xiàng)目貸款，雖然表面上有三年期限，但實(shí)際還款期限大多為半年。但新的人民幣合成債券往往還款期限為五年?！苯咏愦蟮南嚓P(guān)人士對(duì)本報(bào)表示。如果恒大在資本市場(chǎng)獲得超過(guò)120億元人民幣的長(zhǎng)期債券融資，將大大改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。

同時(shí)，有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士對(duì)本報(bào)透露，恒大此次發(fā)行的人民幣合成債的利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前在境外發(fā)行的美元債券，此次恒大發(fā)行的合成債與境內(nèi)人民幣貸款利率接近。

2010年初，恒大曾發(fā)行過(guò)美元合成債券，但該類(lèi)債券利息高達(dá)13%。

“很多公司都想做這個(gè)債券，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)希望持有人民幣債券，對(duì)賭人民幣升值，因此境外資本市場(chǎng)對(duì)相關(guān)人民幣債券融資看好?！鄙鲜龇康禺a(chǎn)業(yè)內(nèi)人士對(duì)本報(bào)表示。

盡管人民幣合成債在境外資本市場(chǎng)受到歡迎，但是恒大20億美元的融資額度依然讓人吃驚。恒大1月10日展開(kāi)路演，至1月13日結(jié)束。有消息稱(chēng)，如此大規(guī)模的人民幣債券融資使得亞洲機(jī)構(gòu)投資者不能滿(mǎn)足恒大方面的需求，因而恒大繼續(xù)赴歐洲路演。

如此迫切且大規(guī)模的路演再一次讓恒大成為資本市場(chǎng)上的明星。

銷(xiāo)售與負(fù)債

并非所有人都看好恒大此次融資，事實(shí)上，恒大此次融資在境外資本市場(chǎng)受到追捧的主要原因是更多的境外投資者愿意賭人民幣升值，而非恒大本身的吸引力。

在恒大公布發(fā)行票據(jù)之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾隨即對(duì)該票據(jù)評(píng)級(jí)為BB-級(jí)，低于他們對(duì)恒大企業(yè)的評(píng)級(jí)。標(biāo)普在評(píng)級(jí)報(bào)告中稱(chēng)：恒大地產(chǎn)對(duì)依靠發(fā)債進(jìn)行擴(kuò)張的過(guò)激偏好削弱了其債務(wù)對(duì)資本比率。如果這一比率持續(xù)大幅高于2010年的水平以及利潤(rùn)率未能改善，公司評(píng)級(jí)將面臨壓力。

與之同時(shí)，另一全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪則將恒大優(yōu)先票據(jù)評(píng)級(jí)定為B2，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，并稱(chēng)：“負(fù)面的評(píng)級(jí)展望反映了未來(lái)12-18個(gè)月恒大地產(chǎn)的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將有所上升?！?/p>

事實(shí)上，恒大方面對(duì)2011年的銷(xiāo)售目標(biāo)并非激進(jìn)，其僅對(duì)外界表示，2011年恒大全年銷(xiāo)售目標(biāo)為700億元，這距此前外界對(duì)恒大將成為萬(wàn)科之后第二個(gè)跨入千億銷(xiāo)售企業(yè)行列的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。穆迪提及的恒大業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果用恒大對(duì)外界公布的銷(xiāo)售目標(biāo)顯然無(wú)法顯現(xiàn)。

恒大此次融資著手于債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，其中并未提及削減債務(wù)，但2010年下半年以來(lái)恒大負(fù)債卻在不斷增加。

恒大在1月10日公布的相關(guān)負(fù)債顯示，截至2010年12月28日，恒大借貸總額為309.7億元，較2009年中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)57億元。其中境內(nèi)商業(yè)銀行貸款222.2億元，此外還有恒大于2010年發(fā)行的13億美元票據(jù)。

據(jù)恒大公告，截至2010年12月31日，恒大還有193億元的土地款未付，其中預(yù)期2011年需要支付的土地款項(xiàng)為103億元。由此，恒大2011年賬面總負(fù)債已然達(dá)到502億元，總負(fù)債較2010年中期增長(zhǎng)84億元。

觀察恒大自2009年以來(lái)發(fā)布的報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，恒大一直希望達(dá)到賬面負(fù)債與其銷(xiāo)售額基本持平。2010年年終，其賬面負(fù)債接近去年全年504億元的合約銷(xiāo)售額。

但如果恒大此次發(fā)行票據(jù)融資超過(guò)120億元，其負(fù)債將能超過(guò)620億元，鑒于票據(jù)融資金額將在半年左右時(shí)間內(nèi)完全到賬，那么至恒大2010年業(yè)績(jī)發(fā)布時(shí)，其總負(fù)債額將超過(guò)2010年的銷(xiāo)售額。

本報(bào)致電恒大詢(xún)問(wèn)2011年銷(xiāo)售目標(biāo)是否過(guò)于保守時(shí)，恒大方面不置可否，僅表示，這是恒大經(jīng)過(guò)評(píng)估后定下的銷(xiāo)售目標(biāo)。

有接近恒大的相關(guān)人士對(duì)本報(bào)表示，恒大內(nèi)部的銷(xiāo)售目標(biāo)與對(duì)外公布的銷(xiāo)售目標(biāo)有大約20%的差距，實(shí)際上恒大希望能夠在2010年沖擊千億銷(xiāo)售。

9600萬(wàn)土儲(chǔ)

恒大賬面負(fù)債也許并非評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其票據(jù)不甚樂(lè)觀的主要原因，標(biāo)普在其評(píng)級(jí)報(bào)告中稱(chēng)恒大現(xiàn)金充裕，而據(jù)恒大在1月10日發(fā)布的公告中稱(chēng)，截至去年12月28日，恒大現(xiàn)金余額為188億元。

真正可能為恒大帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的是其龐大的土地儲(chǔ)備，1月10日，恒大發(fā)布公告稱(chēng)其土地儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到驚人的9600萬(wàn)平方米，這意味著，恒大全年業(yè)績(jī)發(fā)布時(shí)，恒大將有龐大的存貨計(jì)入其負(fù)債。此為標(biāo)普強(qiáng)調(diào)恒大擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)的原因。

與萬(wàn)科等國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)資金周轉(zhuǎn)率以及土地儲(chǔ)備配置有嚴(yán)格要求不同，恒大似乎并不在乎其財(cái)務(wù)指標(biāo)與規(guī)模之間的聯(lián)系，并依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)給定的模型擬定發(fā)展規(guī)模。一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，恒大在2010年新增土地儲(chǔ)備達(dá)到5110萬(wàn)平方米，而此前，截至2009年期末，恒大的土地儲(chǔ)備不過(guò)5400萬(wàn)平方米，這意味著恒大土儲(chǔ)規(guī)模在2010年翻了整整一倍。

萬(wàn)科對(duì)穩(wěn)定的資金周轉(zhuǎn)率異常敏感不同，恒大是在根據(jù)財(cái)務(wù)狀況調(diào)整自身資金周轉(zhuǎn)狀況，其往往通過(guò)降價(jià)促銷(xiāo)等調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)平衡。

2010年，恒大多次對(duì)其價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，月銷(xiāo)售均價(jià)波動(dòng)極大。2010年恒大全年合同銷(xiāo)售均價(jià)6394元/平方米，但12月銷(xiāo)售均價(jià)達(dá)8349元/平方米，去年2月，恒大銷(xiāo)售均價(jià)也曾達(dá)7273元/平方米，隨后，恒大宣布全國(guó)降價(jià)，至去年7月，恒大銷(xiāo)售均價(jià)逐步調(diào)整至5900元/平方米，此后，銷(xiāo)售均價(jià)逐步回升。

雖然在每月銷(xiāo)售區(qū)域有所不同可能導(dǎo)致銷(xiāo)售均價(jià)有所波動(dòng)，但更多數(shù)據(jù)顯示，恒大的銷(xiāo)售定價(jià)是逐月調(diào)整的。

恒大總裁夏海均曾表示，恒大每?jī)芍苤贫ㄒ淮武N(xiāo)售計(jì)劃，并根據(jù)計(jì)劃決定項(xiàng)目售價(jià)，與萬(wàn)科這樣的企業(yè)通常是區(qū)域公司決定項(xiàng)目定價(jià)不同。恒大內(nèi)部人士曾對(duì)本報(bào)表示，恒大所屬各個(gè)項(xiàng)目的定價(jià)權(quán)集中在恒大總部，這意味著恒大往往根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況決定項(xiàng)目定價(jià)和銷(xiāo)售策略，可以說(shuō)帶著一種濃厚的“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”色彩。

靈活的定價(jià)方式與恒大必須保持巨大的開(kāi)工規(guī)模與銷(xiāo)售率有關(guān)。1月10日，恒大公告顯示，截至2010年12月30日，恒大在全國(guó)有76個(gè)項(xiàng)目在建，同時(shí)在建面積達(dá)到5580萬(wàn)平方米。

不斷擴(kuò)充的土儲(chǔ)意味著日益龐大的在建規(guī)模，龐大的在建規(guī)模決定了恒大的資金需求，恒大在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中必須嚴(yán)密計(jì)算資金周轉(zhuǎn)速率，最終的結(jié)果是不斷將利潤(rùn)投入到更多的土儲(chǔ)當(dāng)中。

此前恒大管理層一再對(duì)外界表示，要控制公司土儲(chǔ)及在建規(guī)模，將其維持在一個(gè)固定水平上，但顯然不斷增加的土地儲(chǔ)備正在將這些表述改寫(xiě)，時(shí)至今日，誰(shuí)也不知道恒大要將其土儲(chǔ)規(guī)模與在建規(guī)模維持在怎樣的水平線上。

進(jìn)入2011年，恒大擴(kuò)充土儲(chǔ)的計(jì)劃似乎仍未停止，年初，恒大以6.17億元的價(jià)格在安徽蕪湖拿下17.12萬(wàn)平方米土地，新一輪的土地儲(chǔ)備戰(zhàn)已經(jīng)打響。