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我國反敵意收購的防御措施

寶萬之爭發(fā)生后，業(yè)內(nèi)紛紛為王石出招，其中多為國外防御收購中反復(fù)使用的招數(shù)，包括“毒丸”計(jì)劃、“驅(qū)鯊劑”條款、“降落傘”計(jì)劃、“白衣騎士”策略、股份回購、帕克曼式防御、焦土計(jì)劃。

但是，上述措施多是美國上市公司常用手段，在中國的資本市場上是否適用，還有商榷余地。因?yàn)橹袊姆芍贫?、股市管理?guī)則不同于美國，正如馬云的合伙人制度可在美國實(shí)行卻不被中國大陸和香港法律所認(rèn)可一樣，上述反敵意收購的防御措施可能在中國不適用或受到限制使用。

例如，對于廣泛推崇的“毒丸”計(jì)劃，根據(jù)《公司法》，股份有限公司發(fā)行新股，相關(guān)事項(xiàng)需經(jīng)股東大會(huì)決議。這不同于美國將發(fā)行新股權(quán)利賦予董事會(huì)的慣例，對于敵意收購者已經(jīng)取得了相對控股權(quán)的情況下，啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃往往可能加速管理層的更迭。

又如，按照《上市公司收購管理辦法》第三十三條規(guī)定：“收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕埃皇召徆境^續(xù)從事正常的經(jīng)營活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。”焦土計(jì)劃涉及到對公司重大事項(xiàng)的決定，董事會(huì)的權(quán)利受到嚴(yán)重限制。

結(jié)合國外的經(jīng)驗(yàn)和我國現(xiàn)在法律制度，防御敵意收購的措施可能有以下方面：

第一類方案：事前防范

“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”，現(xiàn)在普遍認(rèn)為目前萬科的困境是因其事前沒有提前防范的必然結(jié)果。事前防范的措施主要有幾種：

第一，保持一定的持股比例。當(dāng)原實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例大到51%時(shí)，被敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)為零，但這是以上市公司的犧牲融資工具為代價(jià)。合理的持股比例應(yīng)當(dāng)區(qū)分持股人的身份(例如機(jī)構(gòu)、一般投資人、管理層、員工)，估算各自出席股東會(huì)的可能性，合理予以確定。第二，在公司章程中設(shè)定相應(yīng)條款。例如，對股東召開股東大會(huì)的提議權(quán)、股東提名董事的提名權(quán)、股東提名董事的人數(shù)進(jìn)行限制，使得敵意收購者預(yù)見到即使其收購了足夠多的股權(quán)，也無法實(shí)現(xiàn)對公司的控制，從而知難而退，達(dá)到驅(qū)鯊劑的效果。第三，關(guān)注股價(jià)，采取措施讓股價(jià)保持合理價(jià)位。在股價(jià)低位徘徊時(shí)，采取增持、分紅等方式提升市場信心，甚至主動(dòng)回購股權(quán)。第四，提前設(shè)定可能稀釋敵意收購者所持股權(quán)的權(quán)利。目前，可轉(zhuǎn)債、股權(quán)激勵(lì)等方式都可能起到稀釋作用。

第二類方案：事中反擊

在面臨敵意收購時(shí)，中國法律可以提供以下的反擊措施：

第一，停牌。通過停牌增加敵意收購者的財(cái)務(wù)成本，也可以緩解其對市場的沖擊。第二，采取定向增發(fā)的方式，引入新的股東，從而稀釋敵意收購者的股權(quán)和收購成本。第三，引入新的競爭者(“白衣騎士”)，與敵意收購者展開競價(jià)。

第三類方案：事后對抗

如果敵意收購者已經(jīng)取得控股股權(quán)，可引用公司法、公司章程相關(guān)條款，對其權(quán)利進(jìn)行限制。

在實(shí)踐中，原控股股東可能尋找敵意收購者的不合法、不合規(guī)的行為，將其訴至法院，請求法院限制其權(quán)利。在開南系與新梅一案中，就是采取這一策略。鑒于訴訟策略可能長時(shí)間(一兩年或者更長)地使敵意收購者的權(quán)利或決議處于不確定狀態(tài)，加重?cái)骋馐召徴叩呢?cái)務(wù)成本，敵意收購者可能知難而套現(xiàn)離去。

如何平衡與防御敵意收購

在寶萬之爭發(fā)生后，與萬科情況類似的隆平高科感到危機(jī)，通過了多個(gè)反收購的條款，深交所為此發(fā)出關(guān)注函，要求其復(fù)核相關(guān)內(nèi)容是否符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定。

中國股市目前在3000點(diǎn)以下，必然有一些上市公司的股價(jià)被低估，在此情況下，正是敵意收購出沒的最好時(shí)機(jī)。深交所的問題也引發(fā)了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購的措施才是合法合規(guī)的？

對此，中國法律已經(jīng)有所規(guī)范，但是，由于缺乏豐富的案例資源，對于一些具體問題仍然沒有統(tǒng)一、明確的規(guī)則。我們認(rèn)為，在處理公司章程中的反收購條款和反收購防御措施時(shí)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持幾個(gè)原則：

第一，依法依規(guī)原則。

《證券法》和《上市公司收購管理辦法》作出的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)予以遵行。對在收購過程中違規(guī)行為(例如違反披露義務(wù)、操縱股價(jià)等行為)，因?yàn)閷ψC券市場危害極大，收購者的收益也大，在查證屬實(shí)時(shí)，不宜一罰了之，還應(yīng)限制其股東權(quán)利的行使(提案權(quán)、提名權(quán)、表決權(quán)等)，防止其從違法違規(guī)行為中獲益。

第二，資本多數(shù)決原則。

資本多數(shù)決是公司法的一項(xiàng)基本原則，也是公司制度參與者的基本共識(shí)。反收購條款和反收購防御措施不應(yīng)脫離這一基本共識(shí)，防止成為董事會(huì)、管理層謀一己之私的工具，致使與持有多數(shù)表決權(quán)的股東意見不一致的董事會(huì)、管理層占據(jù)席位。

第三，保護(hù)中小股東權(quán)益原則。

在收購與反收購之爭中，最易于受到傷害的就是中小股東的權(quán)益。對于一些明顯損害股票流動(dòng)性導(dǎo)致中小股東權(quán)益受損的反收購條款，對于一些明顯會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下降的反收購防御措施，應(yīng)當(dāng)予以規(guī)制。對于那些可能對中小股東構(gòu)成威脅和壓迫的敵意收購行為，也應(yīng)當(dāng)允許制定反收購條款、采取反收購防御措施。

第四，比例原則。

對于反收購條款和反收購防御措施，要與敵意收購的惡意、風(fēng)險(xiǎn)和對普通投資人的損害進(jìn)行平衡，在敵意收購已經(jīng)構(gòu)成對公司及普通投資人的損害時(shí)允許采取相應(yīng)措施時(shí)，所采取的措施應(yīng)當(dāng)與敵意收購所造成的損害成比例。反收購條款和反收購防御措施以抵制住可能造成的損害為限，不能產(chǎn)生使敵意收購成為不可能的后果。