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自上周五以來(lái)，央行已連續(xù)三日上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)。受此影響，前期沽空人民幣套利資金和目前看多機(jī)構(gòu)博弈激烈。市場(chǎng)分析人士表示，央行一方面希望通過(guò)人民幣貶值刺激出口，企穩(wěn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)；另一方面人民幣過(guò)度貶值又會(huì)在市場(chǎng)當(dāng)中形成恐慌，匯率干預(yù)政策陷入“囚徒困境”。

離岸人民幣“溢價(jià)”在岸

昨日，央行再度上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)至6.5628，與當(dāng)日人民幣兌美元收盤(pán)價(jià)6.5822相比上調(diào)近200點(diǎn)。這已是上周五以來(lái)央行連續(xù)三日上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)。值得注意的是，在央行公布人民幣兌美元中間價(jià)后，香港隔夜離岸銀行同業(yè)拆放利率（Hibor）也再創(chuàng)新高。截至昨日上午11時(shí)18分左右，香港Hibor利率由13.4%飆升至66.8%。受此影響，在岸和離岸人民幣雙雙上漲。根據(jù)同花順外匯交易中心數(shù)據(jù)，截至昨日上午10時(shí)20分，離岸人民幣（CNH）兌美元半小時(shí)上漲約300點(diǎn)，報(bào)6.5763，延續(xù)前日升勢(shì)。在岸人民幣（CNY）兌美元也擴(kuò)大漲幅，報(bào)6.5712，較前日官方收盤(pán)價(jià)漲約110點(diǎn)。

同樣值得注意的是，昨日離岸人民幣一度出現(xiàn)“溢價(jià)”在岸現(xiàn)象。對(duì)于溢價(jià)原因，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，“這主要還是央行在匯率市場(chǎng)進(jìn)行了主動(dòng)干預(yù)造成的”。黃金錢(qián)包首席研究員肖磊也表達(dá)了同樣的看法。“央行前面四次連續(xù)下調(diào)中間價(jià)實(shí)際上是順勢(shì)而為，如今上調(diào)人民幣中間價(jià)則為干預(yù)調(diào)整，如果不干預(yù)就會(huì)形成人民幣貶值的恐慌趨勢(shì)。”

中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬稱(chēng)，“在人民幣今年9月正式加入SDR之前，央行會(huì)讓人民幣保持在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間；加上從目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)情況來(lái)看，央行進(jìn)行干預(yù)有利于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的情緒”。

多空博弈激烈

對(duì)香港Hibor利率再創(chuàng)新高的原因，有市場(chǎng)分析人士稱(chēng)，主要在于香港的企業(yè)和個(gè)人預(yù)期人民幣貶值，會(huì)傾向于減少美元負(fù)債的同時(shí)增加人民幣負(fù)債，因此市場(chǎng)上拆入人民幣的需求會(huì)增加，而貶值壓力增大，銀行會(huì)通過(guò)提高利率來(lái)彌補(bǔ)未來(lái)收到人民幣頭寸時(shí)產(chǎn)生的貶值成本。

對(duì)此，肖磊表示，“實(shí)際上自美聯(lián)儲(chǔ)去年12月時(shí)隔八年首次加息后，外匯市場(chǎng)就出現(xiàn)沽空人民幣的趨勢(shì)，加上進(jìn)入2016年央行連續(xù)四天下調(diào)人民幣中間價(jià)，市場(chǎng)對(duì)于人民幣的貶值趨勢(shì)氛圍更濃，從而出現(xiàn)了大批借杠桿資金沽空人民幣的國(guó)際炒家”。

“為打擊這些套利資金，央行只有通過(guò)人民幣兌美元中間價(jià)的調(diào)整，來(lái)向市場(chǎng)傳遞出人民幣不會(huì)大幅貶值的信號(hào)。”肖磊補(bǔ)充道。

魯政委則表示，“實(shí)際上目前外匯市場(chǎng)的空頭和多頭處在一個(gè)‘狗咬狗’狀態(tài)中，離岸市場(chǎng)人民幣需求過(guò)去不嚴(yán)重，現(xiàn)在央行收緊拆解以冀望香港隔夜銀行利率飆升之后促進(jìn)離岸人民幣的一個(gè)企穩(wěn)回升。對(duì)于人民幣兌美元的真實(shí)匯率我們很難估計(jì)，只有讓市場(chǎng)讓去決定。”

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任呂隨啟表示，“如果把人民幣當(dāng)做一種商品來(lái)看，在岸的人民幣價(jià)格只能反映出中國(guó)內(nèi)陸對(duì)于人民幣的需求，而離岸人民幣的價(jià)格反映的則是中國(guó)以外的國(guó)家對(duì)于人民幣真實(shí)的需求價(jià)格，商品的價(jià)格只有在更大的市場(chǎng)才能完全反映出來(lái)”。

“但是為了維持人民幣的穩(wěn)定，央行只有通過(guò)一系列的手段對(duì)人民幣的價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，以維持大體的平衡。”呂隨啟稱(chēng)。

匯率干預(yù)政策陷困境

對(duì)于央行今年初連續(xù)四天下調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)，又連續(xù)三日上調(diào)人民幣中間價(jià)的行為，業(yè)內(nèi)人士分析表示，除了為了測(cè)試人民幣貶值的程度之外，還有一個(gè)重要原因在于央行希望通過(guò)匯率政策刺激國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

“目前國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)確實(shí)處在一個(gè)三期疊加的轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，但是這個(gè)過(guò)程會(huì)比較長(zhǎng)，所以通過(guò)多種手段維持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面穩(wěn)定是一個(gè)必要的目的。當(dāng)前我國(guó)對(duì)外貿(mào)易基本處在一個(gè)平衡的狀態(tài)，人民幣一定程度的貶值會(huì)有利于刺激我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的開(kāi)展，刺激出口。”肖磊稱(chēng)。

在呂隨啟看來(lái)，“人民幣貶值確實(shí)會(huì)起到刺激出口的作用，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不單單是出口能夠決定的。此外，如果在國(guó)際金融市場(chǎng)里面形成了人民幣長(zhǎng)期貶值的預(yù)期，一旦美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，人民幣貶值可能會(huì)一發(fā)不可收拾。所以目前央行的匯率政策陷入了一個(gè)困境”。實(shí)際上為了解決人民幣與美元掛鉤，美聯(lián)儲(chǔ)一加息人民幣就會(huì)貶值的影響，央行正在積極推動(dòng)人民幣與美元脫鉤，參考一籃子貨幣的匯率愿景實(shí)現(xiàn)。

在肖磊看來(lái)，這需要很長(zhǎng)的一段時(shí)間。“目前要做的是引導(dǎo)人們?nèi)ミm應(yīng)人民幣兌美元的自由波動(dòng)區(qū)間，不要因?yàn)槌霈F(xiàn)一些眼前的貶值或者升值就感到恐慌。”肖磊稱(chēng)。

“一方面要讓人民幣貶值，一方面又不能讓人民幣貶值幅度太多，這的確比較棘手，就需要撇去過(guò)去審視人民幣匯率的思路，過(guò)去不夠市場(chǎng)化，有很強(qiáng)的人為意圖。”魯政委稱(chēng)。