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央行最近比較引人關(guān)注的就是貨幣政策工具的創(chuàng)新，包括對商業(yè)銀行定向提供流動性，再貸款的使用，包括引入抵押補充貸款（PSL）等。從目前來看，創(chuàng)新工具的規(guī)模越做越大，而且相對于傳統(tǒng)調(diào)控手段如降息、降準來說，央行目前也傾向于盡量不做這方面的調(diào)整。

首先有關(guān)PSL的運作方式、利率形成機制、實際規(guī)模等重要信息，央行目前都沒有披露。相關(guān)明確的定義也沒有公開。我們這里用一個小故事，粗糙地描述一下PSL的大致概念。曾經(jīng)有個小鎮(zhèn)，旅客欠了旅館老板500元錢，旅館老板欠了肉鋪屠戶500元錢，肉鋪屠戶欠了旅客500元錢。但是卻沒有誰有錢首先去完成這筆債務(wù)的支付，流動性嚴重不足。如果說上面三個人中，旅館老板有一筆800元一年期的定期存款，一個月后到期，那么可以憑借這個定期存款（票據(jù)）向銀行借款500元一個月，這叫第一步貼現(xiàn)。商業(yè)銀行如果已經(jīng)把錢用于放貸和交納存款準備金，手上沒有閑錢，可以通過這個存折（票據(jù)）向央行借錢，這叫再貼現(xiàn)。如果老板沒有這個定期存款，而是用他的旅館抵押貸款500元一天，但是商業(yè)銀行也沒錢，為了省卻實物資料憑證的流轉(zhuǎn)，而僅通過自身信用向中央銀行借錢叫做再貸款。如果這個時候商業(yè)銀行拿其合格信貸資產(chǎn)做抵押獲得貸款叫做PSL。

通過觀察央行公布的金融機構(gòu)信貸收支表中的“同業(yè)往來（來源方）”項目可以發(fā)現(xiàn)，4月份全國性大型銀行人民幣信貸收支表中此項增加了1.8萬億，而全國性四家大型銀行人民幣信貸收支表中同一項增加了7000多億?；诖?，我們猜測，近期備受關(guān)注的央行對國開行一萬億的PSL或以同業(yè)存款的形式發(fā)放，并且分批提取使用。

我們大致可以將PSL的作用分為兩部分：1）投放基礎(chǔ)貨幣，增加相關(guān)領(lǐng)域的流動性；2）引導(dǎo)市場利率，降低融資成本。結(jié)合國際經(jīng)驗來看，美國定期貸款拍賣（TAF），通過貸款拍賣直接向同業(yè)市場注入流動性，而引導(dǎo)市場利率作用較有限。而英國的融資換貸款計劃（FLS）確實有效增加信貸投放，但小微企業(yè)和非金融私人企業(yè)的貸款利率仍難以下降。

PSL推出的外因在于利率高企經(jīng)濟下行：經(jīng)濟雖短期企穩(wěn)，但其代價之一是進一步導(dǎo)致利率居高不下。PSL推出的內(nèi)因在于再貸款去信用化：再貸款來完成基礎(chǔ)貨幣的投放太過粗放，因為沒有抵押物，風(fēng)險容易被放大。而且單純的商業(yè)銀行信用作保，同時資金流向是否進入我國產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型相關(guān)的領(lǐng)域并不可控。

PSL實際影響仍需觀察：第一，我國的PSL工具結(jié)合了TAF和FLS的部分特征，而國際經(jīng)驗顯示TAF和FLS在利率引導(dǎo)方面作用有限。第二，PSL能否降低貸款利率仍存疑，由于現(xiàn)實中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導(dǎo)中會產(chǎn)生流失。根據(jù)我們的估算，假設(shè)PSL帶來的融資成本下降，傳導(dǎo)至金融機構(gòu)平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業(yè)的利息成本分別節(jié)約9.4%和17.7%，仍相對偏低。第三，中長期內(nèi)，貨幣政策的有效性或被削弱。未來央行貨幣政策仍應(yīng)更加專業(yè)化，也就是更加關(guān)注于它最核心的目標(biāo)，就是通脹、就業(yè)或者是金融穩(wěn)定，不應(yīng)該更多兼顧跟它自己相對無關(guān)的，比如財政問題或者是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的任務(wù)，當(dāng)下或許是相對比較正確的選擇，但是未來不應(yīng)該成為中長期的新常態(tài)。