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9月2日，SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)潘石屹在博客上貼出了21家上市房地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)負(fù)債表，統(tǒng)計(jì)顯示這21家公司總借貸為4000億元。潘石屹以此論據(jù)來(lái)支撐他的降價(jià)論（跌回2009年初），回應(yīng)華遠(yuǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)任志強(qiáng)的質(zhì)疑。

溫和的潘石屹遭遇善辯的任志強(qiáng)，不明就里的人以為二人是針?shù)h相對(duì)的“敵人”，事實(shí)上，二人私交甚篤。這樣的爭(zhēng)論也曾發(fā)生在10年前。彼時(shí)，任志強(qiáng)曾洋洋灑灑萬(wàn)言寫(xiě)了封信，名為《朋友之間的交流——潘總請(qǐng)我看現(xiàn)代城樣板間》，字字鋒芒，招招見(jiàn)血?？赐晷藕?，潘石屹很緊張，但卻不得不回應(yīng)，于是寫(xiě)了回信《創(chuàng)新是需要勇氣的——“二道販子”給“菜農(nóng)”的回信》。

潘、任之爭(zhēng)背后，正是樓市迷?；煦绲慕┚?，漲價(jià)暗流蘊(yùn)藏于降價(jià)大潮中。而潘石屹所言非虛，開(kāi)發(fā)商的資金狀況的確在逐漸惡化中。

潘、任之爭(zhēng)后面的資金要素

潘石屹在“影響住房?jī)r(jià)格的幾個(gè)重要因素”文中提到，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了“三個(gè)辦法一個(gè)指引”，即對(duì)開(kāi)發(fā)商貸款要直接委托給施工單位、材料供應(yīng)商，加劇了開(kāi)發(fā)商資金的緊張，把開(kāi)發(fā)商手里原來(lái)的活錢(qián)變成了死錢(qián)，尤其對(duì)那些毛利率不高、銷(xiāo)售建設(shè)過(guò)程慢、過(guò)去有過(guò)拖欠施工單位和材料供應(yīng)商款項(xiàng)的開(kāi)發(fā)商影響會(huì)更大。而對(duì)預(yù)售收入進(jìn)行專戶監(jiān)管的辦法，也對(duì)開(kāi)發(fā)商運(yùn)行資金的影響巨大。一般房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行資金中有超過(guò)50%來(lái)自預(yù)售收入，對(duì)預(yù)售收入的監(jiān)管、分階段放款，也是把開(kāi)發(fā)商的部分活錢(qián)變成了死錢(qián)。

潘石屹總結(jié)說(shuō)，受這些因素的影響，未來(lái)一年住房?jī)r(jià)格下跌壓力甚大。市場(chǎng)總是買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，在房?jī)r(jià)下降的過(guò)程中成交量自然會(huì)減少，這是房地產(chǎn)市場(chǎng)不變的規(guī)律。

潘石屹還指出，目前樓市有一股強(qiáng)大的力量，讓住房?jī)r(jià)格和土地價(jià)格回歸理性，回歸常識(shí)，但一定還有另一股反作用力，已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了房子的人和開(kāi)發(fā)商肯定不愿意住房?jī)r(jià)格下降，但這只是一種愿望，擋不住供應(yīng)量的加大、回報(bào)率減少和企業(yè)資金緊張的三重壓力。

但任志強(qiáng)有不同看法。他認(rèn)為，2008年開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流的負(fù)數(shù)不僅是報(bào)表中的負(fù)債率，也是銀行存款中的短缺，而目前報(bào)表中的負(fù)債率中卻有大量的銷(xiāo)售回款，雖然計(jì)入了負(fù)債表，企業(yè)賬面上的現(xiàn)金是充足的。7月份到位資金量和完成投資額之間有14000多億的余額，而2008年則只有幾千億，兩者之間的差距巨大。今年的貨幣供給總量更比2008年翻番，銷(xiāo)售也比2008年增長(zhǎng)25%以上。雖然總的開(kāi)復(fù)工量增加了，但現(xiàn)金流緊張時(shí)可以放慢開(kāi)發(fā)進(jìn)度而減少資金流的支出，因此至少在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)斷裂的危險(xiǎn)。

2010年與2008年的國(guó)內(nèi)外環(huán)境不同，把降價(jià)的預(yù)期寄托于開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流斷裂并不現(xiàn)實(shí)，這也不是重要的因素，過(guò)去兩年房?jī)r(jià)的大幅增長(zhǎng)，讓開(kāi)發(fā)商即使降價(jià)仍保留了利潤(rùn)空間?！耙虼宋也粩嗪粲蹰_(kāi)發(fā)商適度地降低價(jià)格，以保持市場(chǎng)的穩(wěn)定?！比沃緩?qiáng)說(shuō)。

他認(rèn)為，從擠開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流的角度出發(fā)，以期實(shí)現(xiàn)房屋價(jià)格下降的目標(biāo)，等于是“干塘取魚(yú)”的做法，必然會(huì)嚴(yán)重的影響到供給，其結(jié)果也必然導(dǎo)致后期因供求關(guān)系惡化而產(chǎn)生的報(bào)復(fù)性反彈，但愿不要出現(xiàn)這種現(xiàn)象。

但潘石屹在最后的回應(yīng)中表示，沒(méi)有比開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流斷裂更緊迫的能使開(kāi)發(fā)商降價(jià)的原因了。為了說(shuō)明此問(wèn)題，SOHO中國(guó)的研究團(tuán)隊(duì)專門(mén)分析了21家上市房地產(chǎn)公司的負(fù)債狀況（上市公司的資金狀況一般會(huì)比非上市公司好），但得到的結(jié)論十分令人吃驚：最有實(shí)力的上市房地產(chǎn)公司A去年凈資產(chǎn)負(fù)債率為-1%，今年上半年為47%；今年排名第一、二的公司B，去年是-2%，今年上半年是45%；更讓人驚訝的是C公司，去年是136%，今年上半年是203%。這21家上市房地產(chǎn)公司的總借貸高達(dá)4000億元。

SOHO中國(guó)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，對(duì)21家公司所做的統(tǒng)計(jì)表格是剔除了銷(xiāo)售回款部分所做的統(tǒng)計(jì)，而選取的樣本中既有A股上市公司也有H股上市公司。

開(kāi)發(fā)商資金狀況惡化 現(xiàn)實(shí)狀況究竟如何？

國(guó)信證券首席房地產(chǎn)分析師方焱在報(bào)告中指出，信貸政策偏緊，已經(jīng)使得上市公司杠桿水平下降。2009 年12 月行業(yè)杠桿水平達(dá)到3.2 倍，為2007 年以來(lái)的最高值。隨著政策組合拳的連番出臺(tái)，行業(yè)杠桿水平逐漸下降，到今年7 月底，已降至2.7 倍，已低于過(guò)去三年的平均水平。

杠桿水平的下降主要有以下兩方面原因：信貸政策偏緊，在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款的占比下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至7 月底，國(guó)內(nèi)貸款在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中的占比僅為19.4%，低于過(guò)去3 年22.2%的平均水平；新政調(diào)控下，新房銷(xiāo)量下滑，定金和預(yù)收款在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中的占比下降。截至7 月底，定金和預(yù)收款在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中的占比為24.1%，與去年底27.9%的水平相比，下降3.8 個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)已披露的A股房地產(chǎn)上市公司中報(bào)，112家上市房企（剔除變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的ST興業(yè)）上半年銷(xiāo)售超1200億元，總負(fù)債逾7836億。即使扣除預(yù)收賬款，112家地產(chǎn)商的總負(fù)債也不會(huì)低于5000億元。另有H股上市房地產(chǎn)公司，亦背上了巨額的負(fù)債。

中銀國(guó)際分析師田世欣指出，從 A 股上市房地產(chǎn)企業(yè)中報(bào)來(lái)看，由于對(duì)后市的預(yù)期并未如2008 年的悲觀，上市房企的負(fù)債率較2008 年6 月末也有一定的增長(zhǎng)，平均凈負(fù)債率達(dá)到歷史新高。田世欣認(rèn)為，由于目前銀行開(kāi)發(fā)貸款已有收緊趨勢(shì)，如果銷(xiāo)售回款出現(xiàn)問(wèn)題，當(dāng)前開(kāi)發(fā)商的資金狀況是不容樂(lè)觀的。

招商證券分析師賈祖國(guó)指出，從凈負(fù)債率（剔除預(yù)收賬款）上看，地產(chǎn)行業(yè)的上市公司凈負(fù)債率有所提高，已經(jīng)從2009 年的-15%轉(zhuǎn)正變?yōu)?5%。地產(chǎn)公司的再融資全面收緊，無(wú)法獲得權(quán)益性融資，導(dǎo)致行業(yè)凈負(fù)債率有所上升，目前該數(shù)值比起2008 年的133%還有很大差距，但如果繼續(xù)上升，理該引起警惕。

方焱也指出，根據(jù)中報(bào)披露數(shù)據(jù)，全行業(yè)扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到48.2%，比2009年末提升1.2 個(gè)百分點(diǎn)，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與短期借款之和占貨幣資金的比重也由一季度的52.5%上升至60.3%，從歷史情況看，目前兩指標(biāo)仍低于2008 年同期水平，這是近幾月來(lái)房?jī)r(jià)得以堅(jiān)挺的原因之一。

開(kāi)發(fā)商資金狀況的惡化更為顯著的標(biāo)志，是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流指標(biāo)的變化。國(guó)信證券報(bào)告中顯示，上半年122 家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出811 億元，凈流出水平較一季度末增加371 億元。用整體法計(jì)算全板塊平均每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由一季度末的-0.43 元下降至-0.73 元，平均每股現(xiàn)金流凈額也因此由正轉(zhuǎn)負(fù)，由一季度末的0.03 元下降至-0.04 元。

長(zhǎng)江證券分析師蘇雪晶指出，“我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)資金鏈做過(guò)估算，當(dāng)時(shí)的結(jié)論為房地產(chǎn)企業(yè)在年底資金緊張程度將達(dá)到2008 年年底的同期水平。中期報(bào)告中現(xiàn)金存貨比維持在0.25 的水平，符合我們中期策略的預(yù)期?！?/p>

上市公司況且如此，非上市公司更加飽受煎熬。一位不愿透露姓名的私募股權(quán)基金合伙人告訴記者，現(xiàn)在二三線城市甚至四線城市，到處是缺錢(qián)的開(kāi)發(fā)商，中小開(kāi)發(fā)商很缺錢(qián)，大量依賴非銀行渠道融資，最明顯的表現(xiàn)是項(xiàng)目紛紛推遲入市進(jìn)度。很多企業(yè)通過(guò)高利貸維持生存，年利率達(dá)到14%至15%?！般y信合作”叫停以后，依賴信托融資的規(guī)模嚴(yán)重受到限制，僅為四、五億。

他還告訴記者，有企業(yè)為了生存，不得不引入外資基金，利率高達(dá)22%。在二三線城市，許多資金不足35%的高杠桿開(kāi)發(fā)商都在岌岌可危中。11月份，開(kāi)發(fā)商將迎來(lái)銀行的信貸催還高峰，而春節(jié)則是最后一個(gè)關(guān)口。如果不能在“金九銀十”中迅速回籠資金，資金鏈很有可能斷裂。

降價(jià)成必然？

沉重的資金壓力下，開(kāi)發(fā)商是否會(huì)選擇降價(jià)？

前述私募股權(quán)基金的合伙人稱，開(kāi)發(fā)商財(cái)務(wù)狀況兩極分化嚴(yán)重。據(jù)其了解，某家在香港上市的開(kāi)發(fā)商下半年的資金缺口預(yù)計(jì)有30億元，8月份，該公司僅用了一周時(shí)間賣(mài)了150套房子，輕松堵住財(cái)務(wù)缺口。一線城市，銷(xiāo)售已經(jīng)回暖。相反，一些中小開(kāi)發(fā)商可能會(huì)采取降價(jià)的方式回籠資金。

方焱認(rèn)為，鑒于目前全行業(yè)可結(jié)算資源較多，2010年全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)的可能性較大，但受二季度預(yù)收款同比增速下降的影響，預(yù)計(jì)三季度全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速水平將繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)全年全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速將在26.5%左右，部分銷(xiāo)售業(yè)績(jī)較好的行業(yè)龍頭公司，如萬(wàn)科，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊叫袠I(yè)平均水平；而目前政策面偏緊、資金面也已不如前期寬裕，融資渠道又被嚴(yán)格限制，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)月行業(yè)推盤(pán)增加時(shí)，開(kāi)發(fā)商將采取銷(xiāo)售為先的策略，加速回款以確保公司未來(lái)的發(fā)展。因此，“金九銀十”量升價(jià)松可期。

田世欣也在報(bào)告中表達(dá)了相似看法，存貨堆積的后市將影響開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售政策，促使其加快銷(xiāo)售，并適當(dāng)調(diào)整和放緩開(kāi)工進(jìn)度，因此，即使近期房?jī)r(jià)顯示短暫反彈的動(dòng)力，但由于后續(xù)存量巨大，地產(chǎn)商捂盤(pán)惜售的可能性很小，實(shí)際房?jī)r(jià)上漲壓力有限。  

本文由筱佑整理