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投資人的興趣和來(lái)自開(kāi)發(fā)商的融資需求與日俱增，地產(chǎn)基金正在進(jìn)入一個(gè)新的活躍期。

“周一回香港，見(jiàn)海外投資者；周二去重慶看項(xiàng)目—現(xiàn)在知名的區(qū)域性地產(chǎn)公司都想上市；周三回北京討論一個(gè)外地大項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)；周四和潛在投資者一起去看這個(gè)項(xiàng)目?！币患彝赓Y地產(chǎn)投資基金中國(guó)區(qū)首席代表向本刊記者如此描述未來(lái)一周的行程。

他所在的機(jī)構(gòu)管理著一只20億美元的專業(yè)房地產(chǎn)基金，其中亞洲投資占一半，而中國(guó)的投資又是亞洲投資中最大的分支。和眾多金融人士的選擇一致，這位首代2007年離開(kāi)投行，加入PE（私募股權(quán)投資基金）行列。

盡管目前規(guī)模還不大，但地產(chǎn)基金正隨著中國(guó)房地產(chǎn)的增長(zhǎng)日漸活躍，投資人的興趣和來(lái)自開(kāi)發(fā)商的融資需求與日俱增。今年以來(lái)，大大小小的房地產(chǎn)基金頻頻涌現(xiàn)，大至中國(guó)海外、華潤(rùn)、金地等開(kāi)發(fā)商與金融機(jī)構(gòu)合作設(shè)立的基金；小至以民間資本為來(lái)源、提供過(guò)橋貸款為主的小型人民幣基金；鼎暉投資、中信資本等PE也開(kāi)始涉足這一領(lǐng)域。

“目前內(nèi)資組建的房地產(chǎn)基金規(guī)模不超過(guò)100億元，還處于初期發(fā)展階段，但等到大家摸索出商業(yè)模式，REITs出臺(tái)后，會(huì)快速增長(zhǎng)?！被鶑?qiáng)聯(lián)行副董事總經(jīng)理陳詠東稱。

聞風(fēng)而動(dòng)

近年來(lái)，PE在中國(guó)消費(fèi)品類企業(yè)的投資中獲利頗豐，但在房地產(chǎn)行業(yè)苦樂(lè)相伴，既經(jīng)歷過(guò)民企上市百億融資的驚喜飛躍，也體味過(guò)2008年可轉(zhuǎn)債的慘跌。目前，中國(guó)房?jī)r(jià)仍處高位，企業(yè)估值亦高，且行業(yè)正在政策動(dòng)蕩期，并不是低價(jià)進(jìn)入的好時(shí)機(jī)。但更多的人看到了未來(lái)的機(jī)會(huì)。

一位房地產(chǎn)基金的經(jīng)理分析稱，現(xiàn)在土地資源越來(lái)越稀缺，開(kāi)發(fā)商投資成本越來(lái)越大，拿地成本普遍超過(guò)30％，在一線城市甚至接近50％，信貸的盤子已經(jīng)滿足不了房地產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)。在這種背景及地產(chǎn)商的擴(kuò)張需求下，房地產(chǎn)基金大有機(jī)會(huì)。

今年有望出臺(tái)的REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）也為房地產(chǎn)基金提供退出機(jī)會(huì)，并帶動(dòng)更多持有型物業(yè)出現(xiàn)，萬(wàn)科等公司已開(kāi)始增加商業(yè)地產(chǎn)投資。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)共籌資16250億元，其中，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)貸款3674億元，個(gè)人按揭貸款2193億元。一般而言，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款占當(dāng)年新增貸款總額的10％-11％，而今年全年的貸款新增規(guī)模要從9.5萬(wàn)億元減到7.5萬(wàn)億元，加之房地產(chǎn)貸款的集中度正在提高，這意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的房地產(chǎn)公司融資需求將更為強(qiáng)烈。

而隨著地產(chǎn)調(diào)控政策加碼，目前房地產(chǎn)公司的A股融資，從IPO、再融資到資產(chǎn)重組幾乎全線暫停，各項(xiàng)申請(qǐng)都在等待國(guó)土部與證監(jiān)會(huì)協(xié)商審核意見(jiàn)。

實(shí)際上，不僅中小公司，大地產(chǎn)商也感受到危機(jī)的存在?！耙惶追砍缘粢粋€(gè)白領(lǐng)一輩子的收入，一線城市的一塊地也能吃掉我們幾年的利潤(rùn)?！标?yáng)光100的一位高管說(shuō)。

基強(qiáng)聯(lián)行的陳詠東認(rèn)為，過(guò)去三年至五年中國(guó)房產(chǎn)政策反復(fù)多變，受此影響，房地產(chǎn)融資也危機(jī)四伏，這促使一些大型房企開(kāi)始開(kāi)拓較為穩(wěn)定的多元化融資渠道，成立房地產(chǎn)基金即方式之一。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的資金彈性明顯小于其他行業(yè)，一旦項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，就必須保證后續(xù)資金到位，而大部分房地產(chǎn)公司都是按年度做開(kāi)發(fā)貸款，在政策變化面前常措手不及。

陳詠東稱，基金的好處在于可以確保短期內(nèi)的資金供應(yīng)量，更兼顧企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，但現(xiàn)在整體規(guī)模很小，“有實(shí)力的公司通過(guò)基金能解決10％的融資就不錯(cuò)了”。

隨著土地和融資瓶頸越來(lái)越突出，房地產(chǎn)基金聞風(fēng)而動(dòng)，春節(jié)以來(lái)新設(shè)立的房地產(chǎn)基金大增。

戴德梁行投資部中國(guó)區(qū)聯(lián)席主管葉國(guó)平，也感受到外資房地產(chǎn)基金對(duì)中國(guó)正在增長(zhǎng)的興趣，“今年新的海外基金都鎖定中國(guó)領(lǐng)域，投資不斷增長(zhǎng)，趨勢(shì)明顯，每個(gè)月都有投資者來(lái)咨詢投資內(nèi)地市場(chǎng)，他們大多擁有1億-2億美元的規(guī)?！，F(xiàn)在全球房地產(chǎn)基金都對(duì)中國(guó)大陸房地產(chǎn)有興趣?！?

他認(rèn)為，去年外資基金當(dāng)然清楚中國(guó)的投資風(fēng)險(xiǎn)，“境外基金一般要求內(nèi)部回報(bào)率是20％-25％，比人民幣基金要求高。因?yàn)楹芏鄽W美投資者認(rèn)為中國(guó)是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的市場(chǎng)?！?葉國(guó)平稱。

大公司里的小基金

今年以來(lái)，多家大型房地產(chǎn)公司準(zhǔn)備設(shè)立房地產(chǎn)基金，其中包括中國(guó)海外（00688.HK）這樣手持?jǐn)?shù)百億元現(xiàn)金的開(kāi)發(fā)商。

3月17日，中國(guó)海外發(fā)布公告，公司將與工銀國(guó)際投資管理公司成立規(guī)模約為2.5億美元至5億美元的房地產(chǎn)基金，主要用于投資中海地產(chǎn)集團(tuán)的住宅物業(yè)。首期募集資金將不低于2.5億美元。其中，中海及中海發(fā)展附屬公司共同出資1.2億美元，工銀國(guó)際投資管理公司亦出資1.2億美元，共贏公司出資1000萬(wàn)美元。

4月初，金地集團(tuán)與瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理集團(tuán)合作發(fā)起的房地產(chǎn)基金首期募集完成，募集簽約金額約1億美元，主要投資國(guó)內(nèi)住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。五家投資者分別來(lái)自歐洲、中東和亞洲，其管理團(tuán)隊(duì)由金地與瑞銀共同組成。金地計(jì)劃三年內(nèi)在國(guó)內(nèi)成立由金地獨(dú)立募集和管理的人民幣房地產(chǎn)基金，并力爭(zhēng)基金融資額占公司投資總額的20％左右。

金地內(nèi)部人士對(duì)本刊記者表示，中國(guó)房地產(chǎn)基金今后會(huì)迅猛發(fā)展，這不是解決房地產(chǎn)企業(yè)臨時(shí)性融資困難的短期行為，而是行業(yè)發(fā)展的重要方向。

房地產(chǎn)基金以私募股權(quán)基金為主，又分為核心基金、增值基金和機(jī)會(huì)基金。核心基金主要持有具有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)；增值基金持有收租物業(yè)同時(shí)也進(jìn)行新的投資；機(jī)會(huì)基金則主要投資開(kāi)發(fā)領(lǐng)域或者公司上市前股權(quán)。這些類型的基金在國(guó)外已經(jīng)很成熟，但在中國(guó)還未規(guī)范，過(guò)去比較常見(jiàn)的做法類似于機(jī)會(huì)基金。金地與瑞銀合作的基金正屬此類，主要在中國(guó)一線、二線城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中尋求股權(quán)投資機(jī)會(huì)。

本身就有金融平臺(tái)的華潤(rùn)集團(tuán)曾募集過(guò)華潤(rùn)國(guó)際地產(chǎn)基金、華潤(rùn)伊斯蘭基金，這兩只基金在北京購(gòu)買寫字樓，在香港購(gòu)買復(fù)式結(jié)點(diǎn)公寓?；鸸芾砣藶闈h威資本。今年1月，華潤(rùn)推出了兩只投資于二線及三線城市穩(wěn)定型和待開(kāi)發(fā)商場(chǎng)的基金，募集規(guī)模分別為3億美元和5億美元，預(yù)期回報(bào)率分別為12％-15％和20％。市場(chǎng)分析，該基金對(duì)零售購(gòu)物中心的投資或許與華潤(rùn)在全國(guó)建立多家城市綜合體的布局有關(guān)。這一產(chǎn)品的特點(diǎn)是占用資金大，投資期長(zhǎng)，但與住宅項(xiàng)目只能獲得產(chǎn)品和土地差價(jià)不同的是，可以獲得未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資產(chǎn)增值，適合房地產(chǎn)基金來(lái)投。

新加坡凱德置地也在中國(guó)投資了多個(gè)城市綜合體、商業(yè)物業(yè)，其輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式廣受關(guān)注，即房地產(chǎn)基金參與投資，最終通過(guò)在新加坡發(fā)行REITs將資產(chǎn)打包上市，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)很快。

基強(qiáng)聯(lián)行的陳詠東認(rèn)為，這些大公司正在嘗試基金的投資、流程管理，積累經(jīng)驗(yàn)，等法律法規(guī)明確后地產(chǎn)基金會(huì)有大發(fā)展。當(dāng)年信托產(chǎn)品也是從發(fā)行幾千萬(wàn)起步，現(xiàn)在單只信托可達(dá)10多億元。美國(guó)很多單一地產(chǎn)基金介于15億-20億美元間，中國(guó)也會(huì)朝此方向發(fā)展。

戴德梁行的葉國(guó)平認(rèn)為，開(kāi)發(fā)商成立房地產(chǎn)基金，不是為了融資，而是要做新業(yè)務(wù)。投行或PE在商業(yè)地產(chǎn)投資方面更有經(jīng)驗(yàn)，但開(kāi)發(fā)商更擅長(zhǎng)投資住宅項(xiàng)目。葉國(guó)平建議開(kāi)發(fā)商要將新業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分開(kāi)，否則難免利益沖突，如果前期成立的基金都投給開(kāi)發(fā)商自己的項(xiàng)目，以后基金再融資就會(huì)有困難。

錢從八方來(lái)

房地產(chǎn)基金在中國(guó)已有十余年歷史，早期的主力是以麥格理、摩根士丹利等為代表的投資銀行，近年投資市場(chǎng)從上海延伸到北京乃至二線城市。

在海外，曾經(jīng)在市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的外資基金在金融危機(jī)中一度受到重創(chuàng)，這也影響了它們?cè)谥袊?guó)的投資?！度A爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱，摩根士丹利一只規(guī)模88億美元的地產(chǎn)基金可能會(huì)損失掉約54億美元。大多數(shù)外資投行撤銷或大幅縮減了他們?cè)谥袊?guó)的房地產(chǎn)直接投資部門。比如原來(lái)花旗同時(shí)在中國(guó)做房地產(chǎn)的有三個(gè)組，現(xiàn)在可能減少到一個(gè)。但基強(qiáng)聯(lián)行的陳詠東認(rèn)為，這些房地產(chǎn)基金在中國(guó)的投資普遍盈利，內(nèi)部收益率一般都不會(huì)低于20％。

在經(jīng)過(guò)2009年的停頓之后，重組完畢的外資投行正在重新做2010年的商業(yè)計(jì)劃，房地產(chǎn)基金也處于解凍恢復(fù)期。新的一波外資房地產(chǎn)基金又加入了這一行列，中信資本已經(jīng)募集了幾期房地產(chǎn)基金，鼎暉投資正在募集特殊機(jī)會(huì)地產(chǎn)投資基金。市場(chǎng)上還有一些不為人熟悉的房地產(chǎn)投資基金，如安都房地產(chǎn)基金、富恒基金等。百仕通掌管著全球最大的房地產(chǎn)基金，其美元基金分別在上海和大連已經(jīng)投資了一個(gè)購(gòu)物中心，看好的還是未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)。

一家大型外資房地產(chǎn)基金的內(nèi)部人士認(rèn)為，國(guó)內(nèi)真正符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)基金屈指可數(shù)。房地產(chǎn)投資主要是三個(gè)層面：公司、項(xiàng)目以及資產(chǎn)。投資到項(xiàng)目上更安全，因?yàn)楣蓶|有更大發(fā)言權(quán)。“我們現(xiàn)在的投資是兩個(gè)方向，一是公司層面發(fā)混合型股和債，預(yù)期三年內(nèi)海外上市；二是投資到項(xiàng)目，同時(shí)約定條件，將來(lái)轉(zhuǎn)成公司的股份。”

另一位從事房地產(chǎn)公司上市的律師稱，現(xiàn)在二線城市排名前幾位的開(kāi)發(fā)商都想上市，要發(fā)展的話就有引資需求。雖然《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文）限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外，但仍有變通辦法，比如將實(shí)際控制人的身份轉(zhuǎn)為外籍人士。

一家正在募集二期基金的地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)人表示，他們管理的一期地產(chǎn)基金，有投資項(xiàng)目股權(quán)的，也有公司股權(quán)投資。目前地價(jià)約占總成本的20％-50％，隨著拿地成本越來(lái)越高，這一比例往往超過(guò)30％，開(kāi)發(fā)商自身難以應(yīng)付，而銀行在項(xiàng)目前期至中期又不能提供貸款，所以現(xiàn)在房地產(chǎn)公司之間、房地產(chǎn)公司與基金之間合作越來(lái)越多。

去年底，美國(guó)私募股權(quán)投資公司普凱投資基金（Prax Capital Management Co.）募集了約6億元的人民幣基金，幾乎全部投出。其內(nèi)部人士稱基金主要參與二線、三線城市住宅類地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目合作，盡量不碰拿地成本高的項(xiàng)目。

今年3月，北京的一家房地產(chǎn)基金—盛世神州房地產(chǎn)投資基金管理（北京）有限公司成立，該基金由北京銀信投資有限公司董事長(zhǎng)張民耕領(lǐng)銜發(fā)起，初始創(chuàng)始人包括張民耕、陽(yáng)光100置業(yè)集團(tuán)總裁易小迪和復(fù)地集團(tuán)董事長(zhǎng)范偉等。該基金預(yù)計(jì)首期融資規(guī)模為5億元，同時(shí)通過(guò)銀行與信托機(jī)構(gòu)募集資金，將以股權(quán)投資為主。

陽(yáng)光100副總范小沖表示，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司有的自己發(fā)起設(shè)計(jì)基金，有的是參與。陽(yáng)光100是參與盛世神州，在決策委員會(huì)里有一席。

他認(rèn)為，目前房地產(chǎn)私募熱，主要是地產(chǎn)項(xiàng)目的投資門檻高了，有些中小開(kāi)發(fā)商做完一個(gè)項(xiàng)目后，后繼無(wú)力，往往就選擇做私募基金。還有些資金富余的個(gè)人，也愿意選擇投資房地產(chǎn)私募基金。而銀行資金雖然收緊，社會(huì)資金仍然充裕，這給了私募基金一個(gè)機(jī)會(huì)。

另外，一些以股權(quán)形式提供借貸的房地產(chǎn)基金，實(shí)際上是在開(kāi)發(fā)商還沒(méi)有辦齊相關(guān)開(kāi)發(fā)手續(xù)、不能從銀行貸款前或者預(yù)銷售階段，為其提供高息貸款。

基強(qiáng)聯(lián)行陳詠東認(rèn)為，由于今年信貸市場(chǎng)緊張，中小項(xiàng)目提供了很多投資機(jī)會(huì)，股權(quán)和債權(quán)投資的中小型私募基金比較多。他們一般提供一年內(nèi)的短期融資，年息高達(dá)20％，江浙一帶有很多這樣的中小開(kāi)發(fā)商，融資規(guī)模一般在5億元以下。“這種以股權(quán)形式提供過(guò)橋貸款的，也出現(xiàn)過(guò)違約問(wèn)題，這樣的交易如果沒(méi)有專業(yè)團(tuán)隊(duì)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)很大?！?

目前，無(wú)論外資還是中資的房地產(chǎn)基金都在摸索未來(lái)的發(fā)展模式。房地產(chǎn)在中國(guó)是一個(gè)受政策影響很強(qiáng)的行業(yè)，對(duì)于地產(chǎn)基金而言，其他融資渠道收緊的時(shí)候，便是其發(fā)展之時(shí)，而過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這樣的窗口通常很短暫。一位房地產(chǎn)基金的經(jīng)理認(rèn)為，房地產(chǎn)基金不應(yīng)是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資者，要對(duì)行業(yè)、項(xiàng)目有充分的了解，還要搭建好合作平臺(tái)。而在中國(guó)，發(fā)展房地產(chǎn)基金尤其需要有大型房地產(chǎn)集團(tuán)或者金融背景，否則投資的項(xiàng)目遇到問(wèn)題，就沒(méi)有化解的能力。