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誰會是壓倒駱駝的最后一根稻草？也許是可轉(zhuǎn)債——特別是那些在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債的房企。

最新的反面教材是中新地產(chǎn)集團（控股）有限公司（中新地產(chǎn)，0563.HK）。這家在香港上市的中資地產(chǎn)商在3月26日發(fā)出超低價債券回購要約，對于6月12日到期的11億港元可轉(zhuǎn)換債券，要求投資者接受折價近60%的回購價，另一種選擇是給其可轉(zhuǎn)債延期一年的支付時間。

這一提議將會在4月16日以召開可轉(zhuǎn)債持有人會議投票的方式審議。但中新地產(chǎn)給出的這兩種選擇，已基本注定了那些債券投資者們接受“血本無歸”的命運。

“折價置換要約，等同于立即違約?！睒藴势諣柛倍?、評級分析師符蓓對本報記者表示?！斑`約”的背后折射出中新地產(chǎn)可能有滅頂之災(zāi)的危險。

在前幾年地產(chǎn)公司海外發(fā)債潮中，中新地產(chǎn)是第一家可轉(zhuǎn)債到期的地產(chǎn)公司，但它的表現(xiàn)卻差強人意。標普3月發(fā)布的報告稱，隨著全球金融危機愈演愈烈，外國資金紛紛撤離中國市場，未來的18個月內(nèi)，多家房企可能面臨可轉(zhuǎn)債被提前贖回的情況，涉及資金約100億港元。符蓓提醒，流動性仍是很多開發(fā)商的主要風(fēng)險。

中新無周旋時間

中新地產(chǎn)遭遇的可轉(zhuǎn)債難題其實是行業(yè)的一個縮影，該公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程代表房地產(chǎn)整個行業(yè)周期的一個變化過程。
在2006和2007年，房地產(chǎn)行業(yè)火爆異常，高額的利潤率讓房地產(chǎn)公司海外融資沖動難以抑制。除了中新地產(chǎn)，一長串的發(fā)債企業(yè)名單還包括合生、綠城、雅居樂、世茂、中國地產(chǎn)等。

不過，這兩年整個房地產(chǎn)行業(yè)形勢急轉(zhuǎn)直下，伴隨著市場的變冷，房地產(chǎn)公司的風(fēng)險和資金流動性薄弱得以充分暴露，中新地產(chǎn)是首當其沖的典型代表。

從中新地產(chǎn)截至2008年10月30日的資產(chǎn)負債表上可以看出，融資性債務(wù)中，銀行借款僅占16%，而有近40%即約79億港元均來自于其他融資性債務(wù)，而這其中，一年內(nèi)到期的部分約占一半，達39億港元之多。也就是說，大量舉借外債已經(jīng)成為它的主要融資渠道。

“這家公司相比別的公司在海外融資上具有更大的困難。中新地產(chǎn)股票停牌已經(jīng)長達一年多，這一點讓投資者很不舒服，而在這種情況下海外融資的可能性已經(jīng)不存在。這讓中新地產(chǎn)可轉(zhuǎn)債雪上加霜?！狈矸治觯行碌禺a(chǎn)遭遇可轉(zhuǎn)債難題跟公司治理文化有一定的關(guān)系。

對于中新地產(chǎn)之所以走到如今這一步，符蓓認為，作為最早即將到期的可轉(zhuǎn)債，擺在中新地產(chǎn)面前的困難之一是已經(jīng)沒有周旋的時間，其二是海外融資的渠道封閉，而上次沒有及時交債券的利息，會導(dǎo)致國內(nèi)銀行更為謹慎?！皩τ谥行碌禺a(chǎn)來說，整個情況比較嚴峻?！?

中新地產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債券于2006年5月發(fā)行，本金總額為13.4億港元。根據(jù)當時的發(fā)行章程，集資款項主要用于一般營運及潛在收購，其中包括收購天津南開區(qū)等若干土地的資本需求。

印證這家企業(yè)轉(zhuǎn)衰歷程的是評級機構(gòu)對其評級的頻頻變臉。在可轉(zhuǎn)債上市初期，標普給出的信用評級為B+。在2008年5月，這一評級下調(diào)到B；9月，鑒于中新地產(chǎn)不佳的財務(wù)數(shù)據(jù)，評級被進一步降到B－；今年1月初，中新地產(chǎn)被放到CCC+，在1月底，由于沒有如期償付4億美元高級債的半年利息，其評級被放入D，到支付完利息，放回到CC，如果回購被接受，調(diào)到SD（有選擇違約）。

房企評級最低

從2006年5月開始發(fā)行上市，到去年年底付息違約，到最終提議折價回購，中新地產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債即將走完一個輪回。在接下來的一年多時間里，越來越多的發(fā)債房企會迎來債券償還之日。

“其實很多公司在行業(yè)轉(zhuǎn)冷的過程中，有類似的壓力，只不過沒有中新地產(chǎn)這么明顯。我們相信其他評級較低公司今年也將面臨出現(xiàn)違約的風(fēng)險?！狈碚f。

這一潛在的后來者名單可以在標普3月2日發(fā)布的一份報告中得以挖掘。在報告中，標普的評級排名最低的依次為中新地產(chǎn)、中國地產(chǎn)、沿海綠色家園、上海置業(yè)……

而根據(jù)路透提供的數(shù)據(jù)，今年年初，全球大約650家公司的債券交易處于大幅折讓水平，而去年年初，這一數(shù)字僅為82家。這一債券大幅折讓的公司清單包括幾乎所有獲得標普評級的中資房地產(chǎn)商，除了中國海外。
那么如何審視這一輪堪稱頗為失敗的房企發(fā)債潮？

一位債券界人士指出，房地產(chǎn)公司發(fā)債是很必要，也很有效的，不能因為此輪發(fā)債遭遇尷尬就否認這一融資手段，依照發(fā)達國家經(jīng)驗，從融資渠道和資本結(jié)構(gòu)來看，很高比例都是來自債券。
國內(nèi)房企上一輪的發(fā)債潮有其生長的土壤。這輪發(fā)債大多發(fā)生在香港上市的民營房企身上。在房地產(chǎn)周期往上走的時候，企業(yè)利潤是很可觀的，股權(quán)融資頗為昂貴，要讓出很大比例的股權(quán)，而在海外發(fā)債，夾雜著人民幣會升值的利好，更有吸引力。
對于此輪房企遭遇的債券難題，該人士指出，由于前兩年行業(yè)周期處在上升過程中，在相對容易的融資之后，很多公司采取了很激進的擴張策略，給自己背上了很重的包袱。一旦市場轉(zhuǎn)冷，銷售跟不上，就不堪承受。
“發(fā)債這一方向本身沒有錯，錯就錯在短期內(nèi)大量的融資，之后盲目地擴張，這恰恰是一個高風(fēng)險的組合?！狈碚f。
可轉(zhuǎn)債最早到期的中新地產(chǎn)提出以折價回購的方式解決可轉(zhuǎn)債難題。不過，那些接下來到期的可轉(zhuǎn)債，會遭遇一個怎樣的結(jié)局？

“像合生、綠城等公司盡管壓力也很大，但相對好一些，因為畢竟還有時間?！狈碚f。她的理由是第一季度樓市在某些地區(qū)交易量回暖，盡管今年市場的不確定性還是很高，但不會比去年嚴峻。此外，國內(nèi)銀行放松了對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，這讓這些公司獲得了資金的補給。

在2月23日，綠城從國內(nèi)銀行獲得了200億元授信。盡管該筆貸款只能用于建設(shè)成本方面，不能用于償還債務(wù)，但無疑，資金的獲取讓綠城可轉(zhuǎn)債的償付能力大為提高。一個印證是，今年2月以來，代碼為GRNCH005/18/12的綠城可轉(zhuǎn)債進入上行通道，買盤開始活躍。3月27日，這一可轉(zhuǎn)債的價格已經(jīng)從今年1月15日39元的低價回升到了68元。